三年前，有一次和著名才女明星约谈做公益的事情。见了面坐下来，朋友介绍我说是在美国做对冲基金的。明星问：“总是听说对冲基金，对冲基金到底是什么？”

在对冲基金这个行业摸爬滚打了好几年，却从来没有被人这样直截了当地问过。对冲基金到底是什么呢？这是一个没有准确定义的、界限含糊的概念，而且随着时间的推移在演变。业内的人并不深究对冲基金的定义，也没人觉得有这个必要。就像一个以杀猪为生的屠户，从来没有思考过猪的定义一样自然。可是对没有见过猪的人，怎么解释猪是什么呢？

哺乳纲偶蹄目猪科的一属。你明白了吗？

我无法用一句话给出一个《辞海》般的解释，于是从字面开始。什么是对冲（hedge）呢？对冲一般是指在买进一个东西的同时沽空另外一个，以达到规避风险的目的。那什么又是沽空（又叫卖空，ShortSelling）呢？沽空就是如果投资人预期价格会下跌，在手中不持有证券的情况下，向券商借入证券以卖出，在将来某个时候再回补，赚取差价。

明星有点困惑。

比如说一只股票现在的股价是每股100元，我可以找券商借来把它卖了，等它跌到每股80元时再买回来还回去，这样我就赚了20元的差价。

明星好像明白了。

许多描述对冲基金的书都是从最早的艾尔弗雷德·琼斯（AlredWinslowJones）在1949年创办的基金

明星想了一下，好像明白了。

刚才说的是早期典型的对冲基金，现在对冲基金这个概念的内涵更广，可以用各种手法操作各种金融工具，还可以使用杠杆（leverage）。杠杆指的是利用信贷手段使自己的资本扩大，简单说就是借更多的钱去炒作。

已经三分钟过去了，我们还是开始谈公益吧。

会谈结束以后，同去的朋友说：“我觉得你解释得不好。”

对冲基金的三个特点

业内的朋友黎彦修在接受新浪财经采访时说：

“对冲基金很难用几句话讲清楚，您刚才讲的这些都是对的，但是不全面。对冲基金首先是一个私募资金，另外还具有三个特点：

“第一，对冲基金一般来说都可以利用一定程度的杠杆，比如说你接管10亿美元，那么你实际操作的可能是20亿美元，也可能是100亿美元，美国长期资本管理公司（LTCM）在1998年垮台的时候，它的杠杆作用达到100倍。

“第二个特点，对冲基金的概念主要是与共同基金相对而言的。这是很有意思的一个事情，对冲基金可以做空，并不是它一定要做空。现在有一部分基金只做长线，如果它觉得市场不好的话就可以用指数对冲一下，但是并没有被要求一定要对冲，而是它有这样的机会；但共同基金就不可以这么做。

“第三个特点，就是对冲基金的手续费一般比较高，一般来说，有2％的管理费，还有20％的分成费。对冲基金的种类也是各式各样，有的专门做股票，做股票也有两种做法：一种只做长线股票，哪儿市场好他跑到哪儿去，希望每年把市场最好的一块找出来；第二种就是有长有短，比如说你有10亿资金，你就用10亿做多，用5亿做空，或者用3亿做空，这也是一种。除此之外，还有一种是比较数量化的，比如使用一些统计的模型。

“从对冲基金的投资收益特点来看，可以分为两种：一种是做多和做空对冲得非常好，变化幅度小，相对来说收益比较稳定，但不会很高，通常差不多为15％；还有一种做法，只要求回报，这种变化幅度可能非常高，每年可能达到20％～30％的浮动，但是收益可以达到30％～40％。

“对冲基金经营的金融产品是非常广泛的，我们所能想得到的金融产品基本上都有对冲基金在经营。或者放一块儿去做，或者单独做某个金融产品。比如有的人专门做货币，这也是一种对冲基金；有的人专门做石油，做大麦，做豆子，这也是一种对冲基金；有的人专门做股票，有的人专门做债券，还有的人专门跑到第三世界，就是到新兴的市场去做，这也是一种方法。”

“猪！你的鼻子有两个孔，感冒时的你还挂着鼻涕牛牛。猪！你的耳朵是那么大，呼扇呼扇也听不到我在骂你傻。”你明白猪是什么了吗？

阿尔法和贝塔

这个世界上有一种东西叫做钱。我们把一些钱放在一起管理和运作，基金（fund）一般就是指这笔用于特定目的的钱，有时候也可以指管理和运作这笔钱的组织。

如果这笔钱的目的是为了钱生钱，可以称为投资基金（InvestmentFund）。

钱怎么生钱呢？如果钱用来购买实物商品，然后再卖了变成钱，这是贸易，不是我们说的钱生钱。当然钱也不能直接就变成更多的钱。在钱生钱的过程中，钱要先变成一些虚拟的但是又值钱的东西。这些虚拟的东西是各类财产所有权或债权的凭证，也就是证券（securities）。

在投资完成以后，钱的变化就是回报，或者叫收益率（return）。我们希望收益率是正的，但有时候它也可能是负的。在投资之前，我们无法知道会赚钱还是会赔钱。这种不确定的损失叫做风险（risk）。

最安全的投资是购买国债（或者存银行）。我们基本把它们视为无风险投资，它们的回报率也就是无风险收益率（RiskFreeReturn）。投资就是为了获得比无风险收益率更高的回报。接下来我们考虑的收益率都是超出无风险回报率之上的那一部分，可以称为额外收益（ExcessReturn）。

风险和回报一般成正比，风险越高，回报越大。

我们通常同时投资多个证券产品，这些产品的集合就叫做投资组合（portfolio）。

到这里需要暂停一下，我们要引入两个希腊字母，阿尔法（α，alpha）和贝塔（β，beta）。这两个拗口的名字是希腊语的前两个字母，相当于英语的A和B或者中文的甲和乙。

现代金融理论认为，证券投资的额外收益率可以看做两部分之和。第一部分是和整个市场无关的，叫阿尔法；第二部分是整个市场的平均收益率乘以一个贝塔系数。贝塔可以称为这个投资组合的系统风险。

初中物理告诉我们，当一个人在行驶中的火车上走的时候，他的速度等于他对于火车的相对速度加上火车的速度。证券投资组合的额外收益率等于它的相对收益率加上整个市场的涨跌所提供的那一部分。但区别在于，火车速度对于在同一辆火车上的每个人而言都是一样的，而整个市场的涨跌对各个投资组合提供的收益率却可能不同。这就是贝塔系数，它取决于这个投资组合和市场的相关性以及投资组合相比市场的风险大小。

一般的投资组合的贝塔系数通常是正的。这样，如果整个市场涨了，整个市场的平均收益率乘以贝塔系数就是正的，对投资组合的贡献也是正的。但如果整个市场跌了，这一部分对投资组合的贡献也就是负的了。股票指数基金的贝塔系数一般在1左右。

在把收益率分解成阿尔法和贝塔两部分以后，一个最重要的事实是，这两部分的价值是不一样的。

简单地说，阿尔法很难得，贝塔很容易。只要通过调节投资组合中的现金和股票指数基金（或者股指期货）的比率，就可以很容易地改变贝塔系数，即投资组合中来自整个市场部分的收益。而阿尔法是如此难得，以致许多金融教授们根本不相信它的存在。

因此阿尔法会很贵，而贝塔很便宜。

指数基金（IndexFund）和交易型开放式指数基金（ETF，ExchangeTradedFund）是购买纯贝塔的工具。因为只有贝塔，所以它们一般只收取很低的基于资本总量的管理费（ManagementFee）。没有阿尔法，所以它们一定不会收取基于利润的分成费（IncentiveFee）。

我们常见的公募基金，即共同基金（MutualFund），除了指数基金以外有许多是主动型的，基金经理试图获得更好的绩效，也就是除贝塔以外还想得到些阿尔法。但美国的学术研究发现，一般来说共同基金其实是没有阿尔法的，所以共同基金一般都只收取比较低的管理费。

想获得阿尔法靠的是真本领。贝塔只是随大势，但“水可载舟，亦可覆舟”。国内的许多基金都只有贝塔，当然这很大程度上是因为缺乏金融工具的选择，比如在融资融券出台之前不可以沽空。当大盘开始暴跌的时候，也就是“股神”神话破灭的时候。

业内的朋友刘震有个比喻：阿尔法是肉，贝塔是面。指数基金全是贝塔，卖的是馒头；主动型公募基金卖的有肉有面，是包子；而对冲基金卖的就是纯肉。肉比包子贵，包子比馒头贵。

多年以前学术界不相信阿尔法的存在。没有肉，只吃馒头。业界因此催生了指数基金等产品，目的就是为了给公众提供便宜的贝塔。近年来，许多人渐渐相信阿尔法是存在的。专攻阿尔法的投资开始兴起，它们被称为另类投资（AlternativeInvestment），或者替代投资、非主流投资。主流投资是购买贝塔，非主流投资是购买阿尔法。

另类投资有许多种。如果投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权，就叫做私募股权投资（PrivateEquity，简称PE）。广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，包括大家可能熟悉的创业投资（VentureCapital，简称VC、创投）等。

那我们最关心的对冲基金（HedgeFund）投资什么呢？现在的对冲基金基本上投资所有的有价证券。只要证券有价格，有可能在买进卖出的过程中赚钱，就可能有对冲基金去做。为了跟私募股权投资基金区别开来，如果基金主要做的是上述的私募股权投资，它就算是私募股权投资基金，不然就可以算做对冲基金。现在对冲基金也可能做私募股权投资，而私募股权投资基金也可能做对冲基金做的事情，界限越来越模糊。

现在我们渐渐清楚了，试图获得纯阿尔法的，又不像私募股权投资基金那样投资于非公开上市交易股权的基金，就是对冲基金。

因为对冲基金获得的是纯阿尔法，阿尔法又很难得，所以它们才有资格收取很高的管理费（一般是每年收取资产的2％左右）和分成费（一般是利润的20％左右）。因为它们一般没有什么贝塔，所以它们的收益率基本不受整个市场走向的影响。不论市场大盘涨了或者跌了，成功的对冲基金都应该赚钱，基本没有市场系统风险，这也就是“对冲”这两个字的意义。

正因为阿尔法难得，对冲基金行业中滥竽充数者也比比皆是。有些号称对冲基金，其实提供的都是贝塔。说卖的是肉，其实只是馒头，或者是包子里搭了那么一丝肉。要甄别阿尔法和贝塔，有时候并不是一件很容易的事情。

为了最大限度获取难得的阿尔法，对冲基金往往运用最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融产品，承担风险，追求高收益。因为它们需要操作灵活，所以政府对它们的监管很少，也正因此往往限制它们允许接纳的投资者的类型。现在一般局限于机构投资者和被认为可以承担高风险的富有人群，不可以对普通公众开放。

猪就是肉吃起来味道不错的动物。你明白猪是什么了吗？

对冲基金即江湖

麦肯锡有一个著名的“30秒电梯理论”。麦肯锡咨询公司的项目负责人在电梯间遇到了目标客户的董事长，却因为无法在30秒时间内把事情说清楚而痛失商机。从此麦肯锡要求员工一定要在30秒内说清楚任何项目。

怎样才能够在30秒时间里，告诉一个对金融缺乏了解的人，到底什么是对冲基金这么复杂的问题呢？

其实不用30秒，10秒就够了。

如果有人问你，对冲基金到底是什么？

你（深沉的）：“其实，对冲基金就是一个江湖”，停顿5秒，目视远方（悠悠的眼神），叹一口气，喃喃自语，“江湖……”

对冲基金是所有合法行业中最像江湖的。

冯仑在《野蛮生长》中提到，民营企业是很像江湖的。庙堂之高，江湖之远，远离庙堂的就是江湖。对冲基金到目前为止基本不受政府的监管，因为属于私募的性质所以没有股东，没有实体商品的买卖因此没有物流，所以打交道的主要对象只有三个：基本上只有输钱的时候才会关心的客户，即投资者；希望从中得到生意的交易对象，即券商和其他服务商；还有看得见（从电脑屏幕上）摸不着的市场。

只要有人在卖的东西，基本上没有什么不能买的。这是典型的江湖气息（对冲基金一般在初创阶段会限制自己的投资产品范围并向投资者说明）。

和在投资银行上班必须西装革履不同，对冲基金的办公室里，人们大都是爱怎样就怎样，只要能赚钱。

跟政府和社会基本不发生关系，不仅是在江湖，已经是在天涯了。“天涯远不远？”“不远！”“人就在天涯，天涯怎么会远？”

江湖最大的特色就是快意恩仇。武功高下，生死立判。或者说，直接。

如果按膘弗里德曼的观点，利润最大化是企业的唯一目的，那对冲基金就是所有合法行业中获取利润最直接的。

资本一般需要经过生产和销售的过程才能再次转化成更大的资本。到了资本主义的极致形式，资本直接变成资本，钱生钱，其中最有效率的就是对冲基金。

没有一个其他的行业有这样明确的、客观的衡量标准：每个月的回报率都是公开的（至少对投资者而言）。如果有一段时间持续不赚钱，基本上就很难维持下去了。就好像江湖一样，胜者为王，而失败也往往是转瞬间的事情。它常常会印证电影《无间道Ⅱ》里那句著名的话：出来混，迟早是要还的。

现在人们说金融市场里是没有硝烟的战争，这么说来对冲基金经理就是和平年代的将才。极少有行业为个人提供这么大的杠杆——一个人可以调度数亿甚至数十亿美元，有的时候跟大企业甚至国家政府开战。极少有行业可以为个人在这么短的时间里提供这么高的财富回报。成功是那么的让人艳羡甚至嫉妒，媒体和坊间流传着各种江湖传奇和谣言。

古龙说，有人的地方，就有江湖。

原来猪就是一个江湖，对冲基金就是一个江湖。

【注释】

l"_1"h

l"_2"h