在接下来的两个月里，琼斯继续察看历史数

据。有时他认为标准普尔图表类似于2001年的经济衰退，有时看起来又像1987年的情况。但无论类似于哪个，琼斯对市场前景都不看好，最后他对图表的解读还不如直觉来得重要。真正重要的是，

琼斯看到了一个不对称的赌局，而且他能直观地理解：信用危机下高负债的金融系统就像是暴风雨中走钢丝的人——钢丝会移动，走钢丝的人可能失去平衡，摔个大跟头，但他肯定不可能往上。

在他漫长的职业生涯中，琼斯一直在等待这个时刻。他看着杠杆效应自20世纪80年代以来呈级数增长，并经常对此表示怀疑。

在20世纪90年代末的互联网泡沫热潮中，他曾写信给美联储主席格林斯潘，敦促他提高对股民保证金的要求，以减少使高科技泡沫膨胀的资金涌

入。几年后，在2005年左右，他接到美联储一位高级官员的例行电话，问他感觉市场上有什么风

险。他再次回答债务层层累积，没有人知道金字塔的哪部分会崩溃；但它积累得越高，发生灾难的可能性就越大。显然琼斯的投资公司本身就是这岌岌可危的金字塔的一部分。

每年年底，琼斯都和公司的总裁马克·达顿

（MarkDalton）在办公室待到很晚，查看琼斯员工的报酬。在这个过程中，琼斯会看着达顿

说：“你能想象如果整个金融系统都必须清算的话会怎么样？如果我们作为其中一份子的体系崩溃会怎么样？”

“我想都不愿想这个问题。”达顿会这么回

答。

2008年9月12日的那个周五，大约晚上6点左右，一排黑色豪华车开到纽约联邦储备银行的大

楼。从车里出来的是华尔街各大银行的首席执行

官，他们将和美国财政部长汉克·保尔森、纽约联邦储备银行总裁蒂莫西·盖特纳（Timothy

Geithner）以及美国证券交易委员会主席克里斯托夫·考克斯（ChristopherCox）会面，这些人都是政府的代表。会议的主题是雷曼兄弟公司，它的财富自5月大卫·艾因霍恩的讲话以来一直缩水，而政府代表团想要传递一个明确的信息——没有公款会花在雷曼兄弟的救援上。

作为会议上的政治人物，保尔森认为他已经拿纳税人的钱冒了太多风险：他批准了政府对贝尔斯登的救援，对抵押贷款巨头房利美和房地美的救

援，他被肯塔基州的共和党人、参议员吉姆·邦宁（JimBunning）谴责。

保尔森认为，雷曼兄弟提供了一个划清界线的机会，以此告诫银行家他们必须面对自己的错误所造成的后果。当然，如果雷曼兄弟公司倒闭，市场的反应可能会很强烈，但财政部长和他的同事认为值得冒这个险。毕竟，雷曼兄弟命悬一线已经不是一时半会儿，它的贸易伙伴已经做好它要崩溃的准

备。政府试图给雷曼兄弟找个私人买家，但如果找不到，它会退出，赌雷曼兄弟的倒闭不会造成混

乱。

如果保尔森和他的同事像对冲基金一样看问

题，他们就不会犯下这种致命的错误，这个错误导致了20世纪30年代以来金融系统最严重的衰退。

保尔森他们陷入了一个1992年套住英格兰银行的陷阱，只从决策者的角度考虑不同结果的概率，而没有从交易者的角度看问题——每种情况下的现金流是怎么样的？

从决策者的角度来看，雷曼兄弟的倒闭可能会产生混乱，也可能不会。如果你认为不会带来混乱的概率占50%，你可以选择冒险，特别是在你急于教训银行，让它们负责任的情况下。但是，从交易者的角度来看，这种算法是幼稚的，不会带来混乱的概率占50%意味着混乱几乎是必然的。

从伦敦到华尔街的对冲基金都会这么想：在没有混乱的时候，市场会持平；在混乱的时候，市场会暴跌；如果他们做空所有的东西，他们在第一种情况下不会有损失，但在第二种情况下会大赚一

笔。面对这种不对称的现金流，每一个理性的对冲基金都会积极赌崩溃。而因为他们将要对此下注，崩溃是不可避免的。

保罗·琼斯·琼斯也毫不费劲地得出了这一结论，没有必要分析有多少机构已对雷曼兄弟的破产押

注。就如琼斯后来所说：“你知道雷曼兄弟公司只是大幅下跌的开始，你知道的。”每个人都知道雷曼是一个相互关联的交易中众多环节中的一环，大家也都知道金融系统的杠杆效应已经很高，雷曼兄弟的崩溃绝对意味着可怕的事。

雷曼兄弟是一家历史悠久的公司，经历了大萧条和世界大战，它的倒闭会意味着没有什么是安全的。琼斯大叫道：“每个人都会说：‘天啊！我儿子还能还我给他的贷款吗？’”这个影响如此糟糕，以至于大家都先退出，然后再发问，这个问号会彻底地造成金融恐慌和混乱。”

雷曼兄弟破产的消息大约在周日午餐时间开始扩散开来。即使许多对冲基金让它们的投资组合对这个坏消息做好了准备，但很快就发现它们的准备不充分。美国基金迟钝地意识到雷曼兄弟在伦敦的公司将根据英国法律宣布破产，这意味着那些依据美国规则“分开”的——或者说安全的——对冲基金账户现在却被冻结。对冲基金律师从汉普顿的度假屋赶到办公室，紧张地确定雷曼兄弟公司的资产到底受制于英国规则还是美国规则。他们将外部律师的电话设为快速拨号，问他们许多问题。投资者

和记者在恐慌中打入电话，要求了解其风险大小。没有人有明确的答案，这让情况变得更糟。到了晚上，灾难的规模已经逐渐明晰。

长期资本管理公司经历过其公司破产的合伙人埃里克·罗森菲尔德回忆起他在汽车收音机里听到雷曼兄弟公司破产的消息时说：“我简直不敢相信，很震惊，几乎背过气去。他们怎么能这样呢？”[1]

周一开市后，保罗·琼斯·琼斯经历了只有他才能应付的大喜大悲。一方面，他在投资组合中的下注完全正确，他看到波动即将到来，并进行了充分利用，到那天晚上收盘的时候，标准普尔500指数下跌了4.7%。另一方面，这也是他职业生涯中最糟糕的一天。琼斯上周曾试着从雷曼兄弟撤回剩余资

产，但这个请求晚到了一天，因此该公司有1亿美元冻结在雷曼兄弟在伦敦的公司。琼斯将其整个注销为损失，但事实证明这只是个最小的问题。

琼斯犯了一个和保尔森错误判断雷曼兄弟公司一样糟糕的错误。他让公司的新兴市场信用小组建立了一个对新兴市场企业贷款的巨额投资组合。

哈萨克斯坦的银行、俄罗斯的银行、乌克兰的奶牛场，琼斯都有，而且它们占了公司旗下基金——BVI基金资产的很大一部分。和不凋花基金公司的布莱恩·亨特一样，琼斯发现了一个很好的机

会：对新兴市场的贷款可以让他的基金持有强势货币；贷款所支付的高利率，足以补偿违约风险；而且随着其他对冲基金跻身同样的交易，他们推高了货币和贷款市场，提高了回报，并刺激琼公司的领导们增拨更多的资金运用这一策略。

但是一旦雷曼兄弟公司倒闭，新兴市场的真正风险就显示出来了。突然，美国的著名银行再也筹集不到资金，哈萨克斯坦和俄罗斯的银行看来肯定会有麻烦。新兴市场的贷款投资组合立即下跌了大约三分之二，使琼斯投资公司的亏损超过10亿美元。

对于像保罗·琼斯之类的交易员来说，最糟糕的就是被套在这些头寸上。当在期货上投机时，他知道局面总是随时可以改变，实际上，他从来没有创建过一种开始蒙受损失时不能退出的头寸。但是，新兴市场的贷款完全没有流动性：雷曼兄弟宣布破产后，根本没有人愿意持有一点点贷款，所以没有办法卖掉。

琼斯后来说：“我意识到，我们的新兴市场投资组合将受到重创，而我什么都做不了……那是我一生中最糟糕的时刻。”在他痛苦无助的时候，他回想起他读过的唯一一个程度和这个接近的灾难的报道：“我以前一直想，天哪，1929年的那些人

怎么能全部亏掉呢？怎么会有这么笨的人？你得完全是个白痴！然后在那天，我想，天哪！我现在知道1929年那些人有多痛苦了。他们不是只坐在那 里，做多市场，他们还有不能退出市场的问题。”

琼斯在新兴市场贷款的损失使他从投资组合所得的收益相形见绌。在雷曼兄弟公司倒闭之前，琼斯当年的收益已高达6%~7%，在当时股市大幅下跌的情况下，这个表现很突出。但到年底，尽管琼斯预见到灾难的到来，但公司还是损失了4%。琼斯被迫对基金进行限制，暂时停止投资者赎回资

本。从中吸取经验的保罗·琼斯承诺，坚持将重点放在他擅长的流动性强的市场。多元化“阿尔法值工厂”的时代已经过去了。