既然在等份之间有这样稳定的相对表现，那为什么不在买等份1的同时卖出等份10的股票呢？这样应当能比单独购买等份1的股票有更好的收益/风险比吧？

我的学生以及数百封电子邮件都问了同样的问题。典型的想法是：“乔尔，我有一个很好的主意。为什么你不简单购买等份1和卖出等份10呢？你将获得超过15%的年收益，并且还没有任何市场风险。”这个策略会有一个问题，就像在2000年一样，那年你所做空头寸的涨幅要远比多头头寸的涨幅多得多，因此你有可能损失全部本金。

这个观察阐明了一个非常重要的要点。如果我写一本关于某个策略的书，这个策略每个月甚至每年都有效，那么每个人都会开始使用它，这样它就会很快失效。价值投资并不总是奏效。市场并不总是认同你的观点。从长时间周期来看，股票的交易价格大致围绕价值波动，但在短期内，有时甚至会长达2～3年，价值投资并不奏效。实际上这是好事，我们的价值投资方法时不时失效刚好正是这个策略长期奏效的原因。我们的公式会迫使你去买那些失宠的公司、股票，而一个读报的人从不会想到购买它们。持有这些股票的投资组合有时可能会在2年或3年时间里表现不佳，因此大多数人无法坚持这样的策略。一个策略一两年甚至更短的时间表现不佳后，大多数人通常会放弃这个策略，而转向近年来表现不错的策略。

除非你有足够的信心，否则很难遵循价值投资方法。在我的书和课程里，我花了大量的时间试图让人们明白实际上我们只是在平均价格以下购买了高于平均水平的公司。如果这个方法对你有意义，那么你就会有信心长期坚持使用这个策略，即使它偶尔并不奏效，但你需要明白自己正在做什么。

当我们拿到10个等份的完美排序结果时，我和我的合伙人罗伯·戈尔茨坦相互看了下并说：“这非常有趣。”实际上我们并没有花费很大的力气来得到这个结果，但我们认为通过进一步细化，我们可能会通过使用系统性的价值方法来管理资金。我们现在有10位分析师，通过仔细审查股票池内的每家公司的利润表、资产负债表以及现金流量表，我们找出真正的现金流，真正的资产和负债。到目前为止我们的数据库涵盖超过了4000只的美国和外国股票。

是预估吗？

不，是根据历史数据的估计。

相比你书中所描述的神奇公式，这个更为复杂的分析系统还加入了什么元素？

如果你从我们的股票池中构建一个分散化的投资组合，那么合适的股票数目就比较重要了。通常一个分散化的投资组合需要至少20或30只股票。

尽管系统化的价值投资方法也能奏效，但是它的收益率还是达不到你在你原来的基金中所使用的高集中度的特殊状态交易方法。

是这样的。但如果你只有6～8组主要头寸，当其中1～2组表现不佳的时候，你就会很沮丧。通过我们现行的系统化价值投资方法，我们可以在做多上百只股票的同时做空上百只股票，这样一年可以稳定获得15%～20%的回报。投资收益低波动性意味着较高的复利效应。我想如果一切重新开始，也许我仍会使用最初的投资方式。但现在我管理更大数额的资金，所以会更偏好稳定的复利收益，即使这意味着放弃一些额外的回报。鉴于这种投资偏好，系统化的价值投资方法具有非常大的吸引力。方法与方法间没有优劣之分，只是不同。这只是一种进化，而非流程改变。我们仅仅把过去赚钱的方法系统化了。方法还是保持不变，区别仅在于我们现在更分散化、条理化，当然主要得益于我们的分析师团队。

我认为你现在的方法还可以管理更多资金。

是的，虽然这不是最初的目的。我们的主要目标是尝试减少波动性。人们还不能完全体会到不亏钱的重要性，亏损需要更大的盈利来扳回。假如你亏损了50%的资金，你就需要100%的收益来弥补亏损。如果你的投资收益波动很大，那么这种波动会导致较大的损失，而这些亏损需要更大的收益来弥补。然而如果你建立一个更分散化的多/空投资组合，那么你的资金曲线就会很平滑并能保持一个稳定的年化收益率。当我们开始这项研究时，罗伯和我都没有想到我们会因此全职投入到这个策略管理中来，研究表明这个方法比我们预期的效果更好，而且可以有效地应用于大型的投资组合。正是因为这些成果，我们陆续发行了好几只多/空型股票基金，以及一些分散化的类似指数基金的产品。

就像之前所说的，做空排名靠后的股票组合，同时做多排名靠前的股票组合也可能会使你破产，那么你在多/空基金中采用了什么样的不同策略来避免这个陷阱？

罗伯和我直接管理这个风险。尽管我们有六位全都比我聪明的技术人员来协助我们，但他们都没有任何金融背景。我们有意识地选择这些没有金融背景的人，因为罗伯和我想自己来做投资组合经理。我们想创造出基于特定限定条件的最好的投资组合，管理多空股票的beta值，限定行业的最大权重以及单只股票的最大头寸，我们希望建立一个非常分散的投资组合。在我们的小市值股票投资组合中，单只股票的最大多头头寸不超过整个组合的0.6%，而最大的空头头寸则更小。

你的多头型股票指数和现有的指数有什么不同？

大多数投资者都有过糟糕的选择。如果使用标普500指数作为基准，总体上70%的共同基金经理跑不赢大盘，主要是因为基金费用降低了基金的总回报。你可能会想，我在那些跑赢大盘的30%的基金经理里挑选会更好。然而问题是，在过去3年、5年乃至10年做得很好和未来继续做得好之间并没有相关性。

既然投资者不能预测哪些基金经理将做得比市场好，显而易见的结论是，简单地去选择那些具有成本低、税收效率的指数基金。这在道理上也说得过去。选择指数基金也有一个问题，因为最受欢迎的指数如标普500和罗素指数通常都是非常低效的，因为它们是市值加权模式。在一个市值加权的指数中，一只股票价格越高，在指数中所占的百分比就越大。因此，根据定义，一个市值加权指数会相应地拥有很多估值可能偏高的股票，而估值偏低的股票则相对较少。当然，等权值指数法也会包含一定的估值误差，但当所有股票的权重都相等时，相对于市值加权法固有的系统估值误差，这些误差是随机的。

我们可以通过对比市值加权指数与对相应股票进行等权值处理后两者的收益率差别来理解这两种模式的区别。基于过去40年的收益率数据，每年等权值法的收益率要比市值加权法高2%。不过等权值法需要面临的一个问题是，编号500的股票比编号1的股票的规模要小很多，如果太多人试着采用等权值法，那么大量的买盘就可能会使较小规模的股票价格失真。此外，因为价格是不断变化的，需要更多的交易成本来维持等权值指数。由于存在这些问题，罗布·阿诺特想出了一个基于基本面的指数（RAFIFTSE指数），这个指数使用上市公司的销售规模、账面价值、现金流和股息分红等来衡量一家公司，而不是它们的市值。由于指数中使用的加权因子和公司的总价值相关，总价值大的公司将在指数中占较大的比例，同时因为并没有直接使用股票价格数据，因此估值误差也是随机的，类似于等权值指数，这种指数的收益率表现也要比市值加权指数高2%左右。

所以，基于基本面的指数可以和等权值指数的效果一样好，同时也可以容纳更大的资金规模。

完全正确。我们可以创造一个指数，然后对指数的编制方式进行一些改变，以达到分配更多资金到更便宜的股票上。所有现存的指数如罗素价值指数，都是市值加权法。例如，罗素1000价值指数是从罗素1000的股票中选取大约650只。这些股票具有较低的股价净值比以及其他一些他们考虑的价值因子，但然后他们用市值法来加权这些股票。相反，我们在比较便宜的公司上配置更多的权重，这是完全不同的事情。我们发现，在过去的20年中，基于相同的beta和波动性，使用我们的方法构造的指数平均每年的收益率要比标普500指数高出7%。

除了构建指数，我们还将一些基金和约100只通过我们的方法选出的估值偏低的股票放在一起来看看效果。有趣的是，在今年的前六个月，我们投资在美国股市的价值选择基金在大约1300只同类基金中排名第一，而同时我们的国际选择基金是同类400只基金中表现最差的。使用相同的策略，在不同的市场中表现差别如此之大，对此我感到非常有趣。

这种情况暗示着什么？

我们国内市场的价值选择基金在同类基金中表现最好，但只优于市场5%；国际选择基金，在同类中表现最差，但只比市场低了5%。这告诉你其实没有人在真正地挑选股票。我们能在1300只基金中做到第一，但只跑赢市场5%，在另一类400只基金中表现最差，但也只低于市场5%，这说明几乎每个人都依赖指数进行投资。

你同时运作大市值股票基金和小市值股票基金，你认为中小盘股中有更多的机会吗？

虽然我不认同罗素3000指数中存在小型股异常现象，但我仍然认为关注小型股非常重要，因为这些非热门的公司更有可能被误估。误估包括低估和高估，所以平均后可能并没有方向上的偏差，但中小股票一直是用来寻找被低估股票的沃土，因为中小股票被研究得相对较少。

你发起的价值投资者俱乐部背后有什么故事？

1999年我们有一个投资思路，在我看来那可能也是我们基金这些年来最好的投资想法之一了。我们当时感觉我们是华尔街上为数不多发现这个机会的投资公司之一，然而我的一个合伙人——约翰·佩特里在雅虎留言板上发现一个帖子，它也精确地分析了这个交易机会。这是一个有趣同时也很复杂的资本结构，如果你正确分析它就会发现，股票交易价格只有公司现金价值的一半，同时公司还有非常不错的业务，但这非常隐蔽。然而，有人却在雅虎留言板公布了它，当时约翰和我有相同的反应：嗯，很明显，有聪明人在。我们认为，如果将这些愿意彼此分享想法的人聚集在一起，这将是件非常有趣的事。

我们一开始通过预审来确定参加小组的人选。我在哥伦比亚大学教了不少年的书，如果你想参加该俱乐部就得提交一篇关于某家公司的投资报告，并能够在我的课上获得A+分数。可能我的课上每年只有两三个学生能够到达这个等级，但他们确实是一群相当聪明的人。所以，事实上我们将这个俱乐部的门槛设置得很高。

谁来判断最初提交的报告是否足够优秀，能够进入这个俱乐部？

当时我和与我一起创立这个俱乐部的合伙人约翰·佩特里共同决定。

俱乐部有多少人？

我们将人数限制在250个。

你肯定收到了大量想加入俱乐部的申请。

是的。这些人中很多都不错，但我们是在找那些更优秀的。

但是，你怎么有时间来审查这些报告呢？

开始我参与了一些，但现在由约翰·佩特里和一些与我们关系密切的投资经理组成的委员会来处理这些工作。委员会的名单是匿名的，只有我们知道他们是谁。

俱乐部有没有形成一个不错的投资思想的来源？

是的，好处之一是我们见过一些非常有才华的人。我们甚至帮助其中一些人筹建他们自己的基金。我们支持的人并不是些大人物，他们只是对投资很有热情。他们中的大多数人选择运作少量的资金并获得更高的回报率，而不是建立一只大基金。

所以，现在很多成员是对冲基金经理？

我们原本想找些个人投资者。其实，第一个激发我们产生这个想法的人，是那个在雅虎留言板上发布对复杂交易做分析的那个人，他在一个超市工作，是一个很聪明的家伙，他现在是一名分析师。俱乐部里的人有着不同的背景。虽然我们预想这是一个为个人投资者设立的俱乐部，但很快吸引了很多想要分享投资思想的专业人士。现在这250个成员里大概有一半是职业投资人。