我是从迈克尔·刘易斯所写的《大空头》（TheBigShort）一书中知道杰米·麦的，此书颇为成功地以通俗诙谐的方式阐述了复杂难懂并引发了2008年金融危机的抵押支持证券问题。有点讽刺的是，根据刘易斯所描述的金融交易，对于在麦的公司康沃尔资本的成功中运气和能力所扮演的角色，我与他有截然不同的观点。

在书中，刘易斯绘声绘色地将康沃尔资本描述成一个以小额的资本进行交易起家的对冲基金，只字未提公司的结构。但事实并非如此传奇。康沃尔资本最初是以家族公司的形式成立的，主要是为了将麦父亲的资本多样化。麦的父亲是安盈投资（AEAInvestors）的掌权人，而安盈投资是一个久负盛名的私募公司，并且最近还被评为全球十大杰出并购基金之一。

康沃尔成立不久，麦以前工作过的私募公司的同事查理·莱德利也加入了进来。第三位重要人物，本·霍克特于2005年以首席交易员的身份加入康沃尔。他们三个通力合作开发了康沃尔的投资项目，这个项目既包含了麦和莱德利所熟悉的自下而上的价值投资方法，又融入了霍克特多年来的资本市场以及固定收益和衍生品的交易经验。2009年，莱德利离开康沃尔转投波士顿的一家大型对冲基金公司。霍克特作为首席风险官和首席交易员继续留在公司。

康沃尔的交易策略种类繁多，从主流的基本面分析到通过寻找难以捕捉的市场失灵来获利的策略。所有策略共有的一大特点就是，策略的建立以及交易的执行都是基于高度的不对称和正偏态，也就是说，获利的概率远远大于损失的风险。其中一笔他们赌对了次级抵押贷款债券，这使得麦、莱德利和霍克特成为刘易斯书中的主角。康沃尔最终获得了高于他们为次贷违约所支付保费的80倍收益。尽管这笔交易获利非常，但这正是康沃尔所追求交易类型的典型代表。

从2011年5月开始，康沃尔转变了基金结构对外部投资者开放。在之前的几年中，麦曾遇到几次明显的投资机会，它们可以很容易地获得远远超过家族企业所能投入的资金。在这些机会中，他曾考虑过募集外界资金来交易的可能性，但他觉得募资资金的时间太久，所以并未实践。到了2008年，促使他重建基金结构吸引公共资金的导火索终于爆发。由于缺乏有效的资产，他错失了一次千载难逢的纯套利机会，这让他十分沮丧。[1]麦决定将基金只对几个他可以开诚布公交流想法的投资者开放，而不是一味地扩增自己所管理的资产。这些投资者身经百战并且与他志趣相投。

在成立以来近九年的时间里，康沃尔资本实现了平均每年40%的净回报率，总的回报是52%。[2]年标准差在相对高位，为32%（总的标准差为37%）。根据常用的风险回报指标，它的夏普比率为1.12（总比为1.23），这说明康沃尔的表现相当出众，不过这个指标严重低估了基金的真实收益风险表现。康沃尔也再一次证明了夏普比率在解决收益率的非正态分布时存在缺陷。这个问题的关键在于夏普比率用波动率来代表风险。由于交易设计的收益有不对称性，因此康沃尔的波动率多为正向的波动率。换句话说，康沃尔波动率高的主要原因是很多交易有非常大的收益，但没人会介意这一点。夏普比率的风险衡量指标——标准差反而会对超高收益率做出负面评价。如果使用类似损益比（见附录A）以损失而非波动率来作为风险衡量的指标，康沃尔的卓越表现就显而易见了。它的损益比高达4.2（基于总回报为5.2）。

在六个月的时间里，我在康沃尔办公楼的会议室里前后采访过麦三次。我们都是在收盘以后见面，而且最长的一次由于太久了，我们不得不叫外卖作为晚餐来继续采访。麦非常友好而且很乐意公开讨论他的交易策略。

注：附录B对期权做了一个简单介绍。为了更好地理解文章中所引用的案例，不熟悉期权的读者可以先阅读附录B。

你们对成为刘易斯的《大空头》一书中的人物持有保留意见吗？

当然有过，说实在的，我们最初对成为书中的人物一点兴趣都没有。2009年当迈克尔来找我们的时候，查理和我可能有一半的时间花在了非投资的工作中，我们在尝试推动金融体制的改革。一想到人们对存在于信用衍生品中的基础结构性漏洞缄口不言，搞得金融危机如此棘手，我们就觉得非常可怕。

我们也与媒体记者交流过，试图帮助他们理解和公开这场危机的症结。举个例子，当迈克尔第一次来找我们的时候，查理刚刚给美国公共电台（NPR）的“PlanetMoney”栏目提供了一些科普性的背景介绍。他们之后播出的一期名为“TheGiantPoolofMoney”的节目基本上是把查理和我想对所有人说的话逐字阐述了一遍，不过那时没多少人愿意听我们说这些。[3]

所以当刘易斯跑过来，我们坦诚地与他交流。对他来说，我们给他在技术层面上阐述了为什么次级抵押贷款证券化会变得如此失控。当他说要把我们写进书里时，我们也从没当真，尤其是当他说想把重点放在我和我父亲的关系上。

这之后又过了很久，迈克尔又跑来过找我们。他说：“嘿，朋友们，我实在找不到有其他人赌对了中间级的次级抵押贷款协议，我真心需要你们的加入来带我把抵押贷款协议的机制梳理梳理。[4]”理解抵押贷款协议的基本概念对理解信用危机是如何发生的至关重要。我们尝试通过化名的方法来掩盖我们的真实身份。除此之外，我们也想不到其他更好的办法了。最后在迈克尔的生拉硬拽下，我们勉强同意了。

你对那本书的写法满意吗？

嗯，我还是满意的。书中的描述方式通俗易懂，使即使没有金融知识的读者也能读懂次级抵押贷款证券化在引发信用危机中所起的作用。我认为这对公众舆论有正面的影响。我希望书的内容可以一直扩展到危机之后产生的余波，特别是宽容的政府政策以及系统性风险和信用衍生品间密不可分的联系。但我估计这些扩展已经超越了那本书的范围。

对于那本书中对你和合伙人的描述，你有什么感想？

虽然，总体来说，我对刘易斯的描述方式没什么意见，但他的描写多少还是有点言过其实了。不过我觉得做到这样也算不错了。他很好地抓住了我们的投资方法的一些方面，不过我觉得他的描述可能会使一些读者对我们的投资方法得出不准确的推断。

具体来说，你觉得书中哪里对你的描述与现实有出入？

我认为读者读完以后可能会觉得我们就像一群牛仔，丝毫不计风险所带来的后果，而事实正好相反。

是的，他把你们写得有点像走运的枪手。我记得当我读这本书时，我的印象是“从来就没有不可能成功的投资”。一系列的投资交易听起来都像是在一座以一赔十的大金山里。但当我读到关于每笔交易的具体描述时，我的想法是：这真不是运气好，而正是这种极端的非对称性交易使高收益率变得如此正常。就像书中描述的那样，你们寻找价值被严重低估的期权或者有期权性质的投资，在相对确定的低风险下，抓住机会，获得超额收益。

我觉得书中没有写这些。

好吧，我觉得这些都是字里行间的，可能一般的读者不会想到这些。但事实摆在那里，所以每个人都会有自己的结论。

我很高兴你能得出这样的结论。

虽然我理解你的一些交易使你的投资翻倍，但我对刘易斯所说的收益的量级感到困惑。根据书中的数字，看上去你把你的一个初始为11万美元的投资翻番了1000多倍，这听起来难以置信。

为了公平起见，迈克尔在阐述我们的故事时有一个限制，就是他必须把我的家人剔除在故事之外。我父亲管理了一家美国最老的杠杆收购公司20多年，而在那之前他曾为雷曼兄弟管理过投资银行。康沃尔资本是我和他在2002年一起成立的家族公司。迈克尔在避开了我家族隐私的同时，巧妙构思并描述了最初我们极小的启动资金，但这并不能准确反映出我们所拥有的资本以及我们将如何进一步改进投资方法。我们的第一笔交易是在我的小Schwab账户中完成的，那时我们尚未确定这个家族的混合型投资工具的结构。所以，从狭义上说，11万美元这个数字上是准确的，但它并不具有代表性，因为我们所拥有的资金不只这些，而且当时我们已经有了很明确的策略扩张计划。

我发现你本科主修的是历史，很难想象这样背景的一个人会尝试投身于交易领域。你之前的职业目标就是交易吗？

嗯，我也说不清楚作为一个本科生我的职业规划应该如何，但我并不认为选择了历史专业就意味着和金融行业分道扬镳。我很幸运有这样一个父亲。他总是鼓励我走自己的路。在这一点上他堪称楷模。他属于在事业上已经非常成功但同时又能够非常务实的那种人。在我认识的人里面他的思维最为清晰敏捷，如果说我有哪一点是从我父亲那里继承又对我的投资事业有所帮助的话，那就是能够用直接和实际的眼光来看待事物的这种能力。你可以说我们都善于捕捉投资中的各种契机。在我的职业生涯中，当我觉得我准备全力以赴的时候，父亲建议我以会计作为进入私募行业的突破口。比起其他传统职业的路径或者以投行或管理咨询作为背景，这确实是一块更好的敲门砖。有一句谚语说得很好：会计是商业的语言。

你回学校学习过会计吗？

学过，当时纽约大学有一个特别的会计硕士项目，它由六大会计事务所赞助。他们想通过这个项目吸收文科背景的学生来多样化他们的员工背景。事实上，进入这个项目的一个必要条件就是申请者在申请前没有修过任何会计课程。有一个夏季速成项目涵盖了四年的会计学课程，然后你就作为新手被分到一个金融审计部门里。那时我被安永雇用，主要负责大型投资银行的审计工作。

在完成会计的学业后，你去私募工作过吗？

是的，之后我进入了戈卢布投资公司工作，那时它还是一家小型私募公司。查理·莱德利是其成立以来的第一位投资分析师，而我是第二位。不过这家公司现在旗下管理的资产已经从不到一亿美元上升到几十亿美元了。

你在这家公司学到了什么让你觉得对以后有帮助？

我认为在私募的工作经历让我在基础价值分析上打下了坚实的基础。在对可收购公司进行尽职调查的过程中，分析员需要对目标的财务数据进行细致入微的分析。在分析细节问题时，由于其复杂性，很容易就让人迷失而且分析得更加深入。但如果不深入钻研，你就无法找寻线索来揭开投资问题的面纱。

在私募工作的一项必要技能就是迅速剔除不良交易，因为深入分析的资源强度会创造出非常高的机会成本。我的前任老板加导师，HousatonicPartners的威尔·桑戴克教会我的一点就是，如果你能够提早知道问题在哪里，那你就能更容易找到答案。抓住问题的关键看似困难，但一旦你抓住了，剩下的就是用很简单的推论分析来看你的假设是否正确。一般来说，98%的假设都会被推翻并扔进垃圾桶里。

当你成为投资方以后，在私募中的经历又起到了怎样的作用呢？

我最初致力于一些特定的交易，因为这些交易似乎本身就符合我之前所学习过的基于假设驱动以及严谨分析的方法所需的条件。这里的特定交易是指那些单个公司或者整个行业发生的价格错位，这些错位通常源于市场对其特定风险以及不确定性所做的一个贴现。因为市场已经发现了问题并反映在了价格上，所以很容易构建这些特定问题的框架。我们喜欢经典的牛市与熊市的战场，因为它们是复杂多变并且包含了很多可以通过概率估算出的事件。虽然一般市场对或有债务的大小有一个很好的评估，但它们并不善于在概率上评估这些结果。比如法律诉讼、政府监管，或是其他会导致持续经营风险的事件。

有具体的例子吗？

我们第一次特定交易的其中一个对象就是香烟制造商奥驰亚（Altria）。2003年，当时公司正卷入几个大诉讼案的泥潭，随之而来的是，在被一系列信用评级机构降级之后，奥驰亚的市值缩水了将近一半。很明显烟草公司的或有债务十分巨大，所以几个个别事件可能会引发巨大的不确定风险并非危言耸听。这些诉讼案每件都有可能导致高达九位数，甚至是十位数的和解条款，更别提这些事件会使烟草公司在未来的诉讼中处于不利地位的风险了。烟草公司最终破产倒闭也显得顺理成章。

不过在那同时，我听说仍有几个精明的投资者并不认同信用评级机构的结论。在他们看来，结构性重组可能会使烟草公司免于被分解。他们的具体论点包括一个与50个州的司法部部长达成的总体和解协议，而全美的纳税人已经获得了烟草公司经济利益的控制权，大部分的香烟销售收入都将归入联邦、州和地方的政府机构。