古龙小说《七种武器》里，列出了长生剑、孔雀翎、碧玉刀、多情环、离别钩、霸王枪、拳头等七种非一般江湖武器，分别对应着笑、自信心、诚实、仇恨、戒骄、勇气和不放弃。

在介绍对冲基金江湖里常见的七种武器之前，先要解释一个词：套利（arbitrage）。在某种东西有两种价格的时候，我们以较低的价格买进，较高的价格卖出，这就是套利。同一种商品两种价格的无风险套利机会极少出现，有的时候相似的产品有两种价格，我们试图赚取价差，这也叫套利。

在20世纪80年代初的中国，套利还有一个名字——投机倒把。

对冲基金就做很多“投机倒把”的事情。

长生剑/宏观（Macro）

许多江湖上最强的高手都是使剑的。

许多江湖上最强的高手都是做宏观的。

曾经名满天下的索罗斯的量子基金就是做宏观的，还有比如保罗·琼斯（PaulJones）的都德期货基金，布鲁斯·科夫纳（BruceKovner）的卡克斯顿（Caxton），路易斯·培根（LouisBacon）的摩尔全球基金等。

宏观对冲基金经常在对宏观经济和金融环境分析的基础上直接对股市、债券、外汇和大宗商品进行操作，主要是做些方向性（directional）的交易，比较少做对冲和套利。它们经常使用诸如期货（future）这样的衍生品，但一般先对原生资产（UnderlyingAsset）的走势作出判断，然后再通过一些流动性好的衍生产品（derivatives）去操作。他们很少从事原生资产和衍生产品之间的套利。

这里得解释一下什么叫做衍生产品。金融衍生产品通常是指从原生资产派生出来的金融工具。衍生，就是一种父子关系，没有老子就没有儿子。原生产品和衍生产品之间的关系就是老子和儿子的关系。在金融市场里单亲就可以繁殖。比如把一只股票作为原生资产，那么它所对应的期货就是它的衍生产品。

期货是一种合约。交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定数量和质量的原生资产。

期权（option）是另一种合约。它规定了在某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量的原生资产的权利。买期权的这一方在期权到期的那一天可以决定买或不买。

期货和期权的价格随着原生资产的价格变动。“儿子”的价格在很大程度上是由“老子”的价格决定的。其他许多因素，比如距离到期还有多少时间、市场利率等也产生影响。

为什么要凭空创造出这些“儿子”们呢？有很多好处，比如可以方便对冲。还有一个好处是标准化，比如期货合约是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日及其买卖资产的种类、数量、质量作出了统一规定。大家都买卖一样的东西，市场集中了，流动性（liquidity）就好了。

流动性是一个非常重要但却经常被忽视的概念。它指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力。它是一种投资的时间尺度（卖出它所需的时间）和价格尺度（与公平市场价格相比的折扣）之间的关系。

流动性最好的是钱本身。外汇、国债、股指期货、部分大宗商品期货、大盘股都有非常好的流动性，基本上在任何时刻都可以在市场价附近买进卖出。小盘股的流动性比大盘股差，因为成交量少，今天一次想卖2000股却没有那么多人买，等卖完的时候价格早已跌了。房产的流动性更差一些，联系房产经纪到出手要几个月时间。前段时间次贷危机时，有些有毒资产（ToxicAsset）的流动性非常差，再怎么打折都卖不掉。

流动性不好的产品常常不是根据市场定价的（MarktoMarket），而是根据模型定价的（MarktoModel）。有时候就会出现一个问题，通过模型算出来是0.4元，告诉投资者我们这个月又赚了5％，但如果真的要立即清盘，市场上只能卖到0.28元。

一般来说，当经济出现危机的时候，流动性好的资产会受青睐，因为大家不知道什么时候就会缺钱需要马上变现。

宏观对冲基金的特色是它们一般只操作流动性最好的金融产品，而且一般不频繁交易，持有时间会很长。因此它们有最大的容量（capacity），即有能力管理很多钱。比如索罗斯年轻的时候也是做股票的，后来管理的资产越来越多，转型到主要做宏观也有些被迫的成分。

宏观对冲基金通常可以分为两类：一类的决策是主观决定的（discretionary），另一类的决策是基于模型的。

主观决定的宏观对冲基金的代表是索罗斯的量子基金，它是1992年狙击英镑和1997年亚洲金融危机的主要参与者。其实绝大多数的宏观对冲基金要温和得多，而且杠杆相比其他类型的基金并不高。近年来投资者对风险控制越来越重视，宏观对冲基金也注意分散风险，很少像当年那样主动狙击了。

基于模型的宏观对冲基金有些专攻外汇，更多是属于一类叫做管理期货（ManagedFuture，或者称为CommodityTradingAdvisor，简称CTA）的。管理期货基金一般基于模型去操作全球期货（包括股指期货、国债期货、大宗商品期货等）和外汇，策略上多是趋势投资。2008年“武林浩劫”，其他类型的基金惨败，这类基金反而有非常好的表现。

“仙人抚我顶，结发受长生。”宏观对冲基金偶有挫折，但能在江湖上屹立30年不倒的，不少是做宏观的。宏观对冲基金是长生的。

孔雀翎/统计套利（StatisticalArbitrage）

暗器是神秘的。

统计套利是神秘的。

孔雀翎是天下最强的暗器。

从外表看来，孔雀翎是个由纯金铸成、闪闪发光的圆筒。启动开关后，筒里的暗器便飞射而出。据说暗器发射出来时，美丽得就像孔雀开屏一样，辉煌灿烂。然而，就在你惊叹之际，它已经要了你的性命。

——古龙《孔雀翎》

统计套利是一种基于模型的中短期投资策略，使用量化分析的方法挖掘投资机会，其收益并不取决于整体市场走势。

在这里我们把基于模型的股票市场中性基金（EquityMarketNeutral）也算在统计套利中。有一类近年来兴起的统计套利主要从事高频率（HighFrequency）的交易，持有时间往往只有分秒甚至更短；股票市场中性基金持有时间长一些，可以周或者月为单位。股票市场中性基金一般会买进和沽空相同数目的股票，因此基本不受市场系统风险的影响。还记得前面提到过的1949年最早的对冲基金吗？我们在第一章里提到的艾尔弗雷德·琼斯的就是股票市场中性基金。

统计套利一般是夏普比率最高的，尤其是高频率的策略。

夏普比率（SharpeRatio）又被译为夏普指数，由诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普（WilliamSharpe）于1966年最早提出，目前已成为国际上用以衡量基金绩效表现的最为常用的一个标准化指标。用基金净值增长率的平均值减去无风险利率再除以基金净值增长率的标准差就可以得到基金的夏普比率。简单地说，就是回报率与风险之比。

夏普比率表示了赚钱的稳定程度。夏普比率越大越好。大于0是赚钱；大于1是蛮好；大于2是很好，基本上每个月都在赚钱了；如果夏普比率达到7或者10，那就是几乎每天都在赚钱。

平时大家最关心的是基金的回报率问题。但在对冲基金这个江湖，最关心的一个数字就是夏普比率。这主要是因为，不像共同基金，对冲基金可以灵活地运用杠杆来调节需要的风险，而较少受到资本量本身的限制。比方说如果夏普比率是2，那么同样的策略，既可以做到10％的风险和20％的回报，也可以做到20％的风险和40％的回报。一般来说，基金的风险是根据投资人的风险承受能力设计的，然后提供风险乘以夏普比率的回报。

高频率的统计套利有更高的夏普比率的一个主要原因是投资的平方根法则（SquareRootRule）。一般来说，如果有同样的预测准确性，预测和交易越频繁，夏普比率越高。如果从一年一次变成3个月一次，夏普比率就可以提高，即2倍。当然也不是那么简单，通常如果预测越频繁，预测准确性也会同时下降。

统计套利还有一个重要的限制，即容量。许多统计套利模型都是专注于市场中某一个小地方的非有效性（inefficiency），也就是赚钱的机会。这样的机会可能可以非常稳定地赚钱，但却往往无法容纳很多的钱进去操作。

投资策略的夏普比率一般和容量成反相关。

暗器最重要的是如何打造机关，孔雀翎的图纸是天下英雄争夺的宝物。

而统计套利最重要的则是模型。

到底什么是模型呢？在这里它一般是一个计算机程序，用计算机语言实现了一些数学方程式，可以把它理解成一个黑盒子。一些被认为可以用来预测市场的数据进入这个黑盒子，出来的时候就是预测结果：应该买什么卖什么，买多少卖多少。

天下最强的暗器的制作图纸，除了它的主人以外，没有人见过。见过的人都死了。

天下最赚钱的统计套利模型，除了它的主人以外，也没有人见过。

碧玉刀/事件驱动（EventDriven）

傅红雪的手里握着刀。

一柄形状很奇特的刀，刀鞘漆黑，刀柄漆黑。

他正在吃饭，吃一口饭，配一口菜，吃得很慢。

因为他只能用一只手吃。

他的左手握着刀，无论他在做什么，都从没有放下过这柄刀。

——古龙《边城浪子》

事件驱动对冲基金主要投资于公司重大事件造成的机会，如并购、破产重组、资产重组和股票回购等。

事件驱动常见的有如下这几招：

廉价债券（DistressedDebt，又称困境债务、危难债券），主要投资于破产、濒临破产或者严重经营不善的公司。一个思路是深度价值（DeepValue）投资，即大量买入困境公司的证券，然后积极改善公司运营，提升证券价格；另一个思路则是买入一些沽空另一些，比如资本结构套利（CapitalStructureArbitrage），买入同一家公司的某种证券同时沽空另一种，从差价中牟利。

并购套利（MergerArbitrage，又称风险套利），主要是投资于将要并购的公司股票。最常见的是购买被收购的公司的股票，同时沽空收购方公司的股票。一般来说，在甲公司公布将以某价格收购乙公司时，出价一般会高于乙公司现有价格。乙公司股票价格会上涨，但一般不会立刻达到甲公司的出价，因为总有不能成交的风险。并购套利基金如果相信收购会成功，它们会购买乙公司股票同时沽空甲公司。有时还会有第三方加入进一步提高股价，这样也会对并购套利基金有利。

特别时机投资（SpecialSituations），主要投资于资产重组的公司。国内前段时间流行ST重组潜力股，富贵险中求，即属于此类。

激进投资（activist），一般不满于某公司现有的管理和战略，于是收购公司的较大一笔股份，然后试图影响董事会和公司决策，改善公司运营和提高股价。它们的行为又被称为股东权益运动、股东积极主义。

刀不轻易出鞘。一出鞘就要见血。

多情环/可转换套利（ConvertibleArbitrage）

多情环这样的兵器可不是业余闹着玩的。

可转换债券也不是业余闹着玩的。

可转换债券（ConvertibleBond），简称可转债，又叫可换股债券。

可转换债券很有意思。它是一种债券，但又可以转换为债券发行公司的股票。转换比率一般会在发行时确定。

从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间内将其购买的债券转换成指定公司的股票。

可转换债券比较复杂。作为债券它有利率风险和久期风险；作为股票它有股市风险；期权部分有波动性风险；一般发行可转债的不是信用最好的企业，有信贷风险；缺乏流动性有流动性风险。这可不是业余闹着玩的，有兴趣的请查看相关专业书籍。

可转换套利最常见的一个思路是购买公司的可转债，同时沽空股票。这其中牵扯到许多技术细节，在这里就不展开讨论了。

可转换套利最不愿意见到的情形在2005年发生了。美国通用汽车公司的信用评级被降低的同时，超级富豪柯克·克科里安（KirkKerkorian）出价购买它的股票。可转换套利基金由于同时买进了债券沽空了股票，两边都受损。

离别钩/相对价值（RelativeValue）

“我知道钩是种武器，在十八般兵器中名列第七，离别钩呢？”

“离别钩也是种武器，也是钩。”

“既然是钩，为什么要叫做离别？”

“因为这柄钩，无论钩住什么都会造成离别。如果它钩住你的手，人的手就要和腕离别；如果它钩住你的脚，你的脚就要和腿离别。”

“如果它钩住我的咽喉，我就和这个世界离别了？”

“是的。”

“你为什么要用如此残酷的武器？”

“因为我不愿被人强迫与我所爱的人离别。”

“我明白你的意思了。”

“你真的明白？”

“你用离别钩，只不过为了要相聚。”

“是的。”

——古龙《离别钩》

相对价值（RelativeValue）对冲基金，赌的就是相聚。

广义的相对价值对冲基金包括前面说的统计套利，在这里我们所描述的是狭义上的相对价值对冲基金。相对价值对冲基金一般对密切相关的证券（如国债和其他债券）的相对价格进行投资。它们相信各类债券间的差异自然生灭，即在市场作用下，债券间不合理的差异最终会消弭。如果洞察先机，就可利用其中的差异获利。

简单地说，相对价值对冲基金相信市场先生并不是暴躁不安的，总体来说是个乖宝宝，即使偶尔不乖很快也会变乖的。

与宏观对冲基金不一样，相对价值对冲基金一般不做方向性的交易，因此不随着大市场的波动而起落。但由于相关证券之间的价差通常很小，不用杠杆效应的话就不能赚取高额利润，因此相对价值对冲基金比宏观对冲基金更倾向于使用高杠杆。

历史上最著名的相对价值对冲基金是接下来会提到的美国长期资本管理公司，其最终因为高杠杆导致溃败。

业界有个比喻说，相对价值有点像在压路机前面捡硬币。压路机什么时候开过来，很难预测。如果能够捡10年硬币，许多人是愿意赌一把的。

霸王枪/新兴市场（EmergingMarket）

一寸长，一寸强。

一寸短，一寸险。

新兴市场（EmergingMarket）指的是发展中国家的市场。有的国家，尽管经济发展水平已进入高收入国家的行列，但由于其金融市场发展滞后，市场机制不成熟，仍被认为是新兴市场。和新兴市场相对的是发达国家市场。中国属于新兴市场，但由于金融市场很大程度上还没有开放，往往不列在对冲基金投资的新兴市场范围内。

新兴市场国家的经济快速增长也带动了市场的繁荣。新兴市场对冲基金投资于新兴市场的各种金融产品。它们往往专攻于某个特定市场，一般偏向多头策略（LongBias）。

霸王枪是江湖上独一无二的一杆枪，长一丈三尺七寸三分，重七十三斤七两三钱，枪尖是纯钢，枪杆也是纯钢。霸王枪威力无边，却重攻轻守。

新兴市场常常大涨大跌。新兴市场对冲基金有时回报比较高，但波动也会比较大。因为新兴市场对冲基金偏向多头策略，也往往会受世界经济景气的影响。

除了市场本身的风险以外，投资新兴市场还有信息不对称的风险。即便是著名对冲基金经理利昂·库珀曼（LeonCooperman），也曾经被外号为“布拉格海盗”的捷克人维克多·柯泽尼（ViktorKozeny）忽悠去买阿塞拜疆的超大型国企油厂，结果以每股25美元的价格从柯泽尼手中接了本来不到每股1美元的期权，后来才发现原来是自己手下的投资经理和柯泽尼串谋。投资经理被捕，但柯泽尼至今依旧在巴哈马岛上逍遥（当地和美国没有引渡协议）。

拳头/股票对冲（EquityHedge）

最简单最直接的武器就是拳头，每个人都可以使。

最简单最直接的金融工具就是股票，每个散户都在玩。

然而许多散户使的都是王八拳，就是像王八一样张牙舞爪地随便挥舞，在电脑游戏《金庸群侠传》里又叫野球拳。

没有拳谱的野球拳只能靠慢慢打来实现升级。传说十级的野球拳可以天下无敌，但是一至九级的野球拳实在是狗气不如。等到十级的野球拳练成了，就如凯恩斯说的：“长远来看我们都死了。（Inthelongrun，wearealldead.）”

股票对冲（EquityHedge，又称Long/ShortEquity），同时买进和沽空股票，但一般不要求市场中性，即在某一时刻有可能多头多一些，也有可能空头多一些。实证研究显示，长期平均来看它们一般会偏多头。

有些股票对冲基金偏爱价值股，有些偏爱成长股，还有些是看市场机会。但一般都是主要基于对公司基本面的详细分析。按照拳谱一招一式地做各种调研、大量工作，使的可不是野球拳。

有些股票对冲基金主要采取自上而下的分析方法，从对宏观经济的分析出发。更多的股票对冲基金主要采取自下而上的分析方法，对公司本身作大量深入的研究。业内的朋友赵丹阳曾经在决定投资宁沪高速（600377）前亲自到收费站蹲点观察车流量；也听说过有基金经理去肉厂的冷库里数冻猪的数量。总之，要能够发现别人没有发现的机会，几乎总是需要比别人做更多的功课。

江湖上使拳最有名的很多出自一个门派——老虎。

由朱利安·罗伯逊（JulianRobertson）创立于1980年的老虎基金曾经是和索罗斯的量子基金齐名的武林泰山北斗。老虎基金早期主要是股票对冲，思路偏向于价值投资，后来也做许多宏观投资。老虎基金在很长时间内非常成功，但1998年由于俄罗斯拖欠外债以及对日元汇率投机失败而蒙受损失。其奉行的价值投资在互联网泡沫期间也无法作为，因此不得已在2000年3月宣布关闭。那也正是互联网泡沫的顶点期，时机选择往往就是如此巧合。一批在老虎基金工作过的少壮派，业界称为“小虎仔”（tigercubs），继承了老虎基金的衣钵，现在管理着数十家大中型对冲基金。

运用之妙，存乎一心

按照对冲基金研究公司（HedeFundResearch，简称HFR）的统计，至2009年第一季度，全球对冲基金一共管理13300亿美元，其中31％投在股票对冲基金，25％投在相对价值对冲基金，20％投在宏观对冲基金，24％投在事件驱动对冲基金。关注亚洲的对冲基金共管理约650亿美元的资产，其中股票类基金345亿（53％），事件驱动类基金81亿（12％），宏观类基金47亿（7％），相对价值类基金178亿（27％）

前文所述，有些金融工具在国内金融市场还不存在，有些操作还没有办法实现。但有一点是可以肯定的，不论是哪门哪派哪种兵刃，都需要长时间研习。兵刃固然重要，但更重要的还是武学根基，也就是对市场的认识和理解。运用之妙，存乎一心。《天龙八部》中乔峰在聚贤庄以一套众所周知的太祖长拳大战天下英雄：

乔峰眼见旁人退开，蓦地心念一动，呼地一拳打出，一招“冲阵斩将”，也正是“太祖长拳”中的招数。这一招姿势既潇洒大方已极，劲力更是刚中有柔，柔中有刚，武林高手毕生所盼望达到的拳术完美之境，竟在这一招中表露无遗。来到这英雄宴中的人物，就算本身武功不是甚高，见识也必广博，“太祖拳法”的精要所在，可说无人不知。乔峰一招打出，人人都是情不自禁地喝了一声彩！

控制风险不露破绽

这陌生人就随随便便地坐在那里。他本来随时都可以一刀割断他的咽喉。他一向知道他的刀有多快，他一向有把握，但这次他却突然变得没有把握了。

这陌生人虽然随随便便地坐在那里，但却好像一个武林高手，已摆出了最严密的防守姿势，全身上下连一点破绽都没有。

——古龙《边城浪子》

投资最重要的就是控制风险，时时刻刻都得控制风险。

业界有句名谚是，“cutyourlossandletyourprofitrun”。就是说，把亏钱的部分减仓，赚钱的部分留着让它继续跑。很多散户的做法恰恰相反。保罗·琼斯（PaulJones）在电脑桌边贴了张小条“losersaveragelosers”。意思是说，比如某人以每股10元钱的价格买了100股，现在跌到每股6元了。他会说，可以再买100股，这样平均价格就只有每股8元了。保罗·琼斯的小条子就是告诫自己，只有那些注定失败的人才这么做。

投资的另外一个重要工作是风险分散。

谚语说，“不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里”。如果把鸡蛋放在不同的篮子里，只要这些篮子不总是一起被打翻，从数学上说它们的相关系数小于1，整体风险就降低了。至于投资组合里要有多少不同的资产才算分散了风险，没有定论。一般来说，如果信心很足，就可以少分散一些。但别忘了，大多数的投资者，学术界的实证研究说尤其是男性投资者，容易过度自信。

出于分散风险的目的，最好在投资组合中配置一些相关系数低的资产。比如股票可以搭配些债券，国内资产应该搭配一些全球资产等。

套利不是坏事

高盛的首席执行官劳埃德·布兰克费恩（LloydBlankfein）说过，人看蚂蚁觉得都一样，蚂蚁看蚂蚁各不相同。

对冲基金的操作策略都各不相同。有些媒体把对冲基金形容为金融大鳄，实际上绝大部分对冲基金只是按照既定的策略在市场中操作，他们也都是价格接受者，并不会去操纵价格。个别采用狙击策略的，一般也都是顺势而为。在有众多参与者的市场中，很难有力量操纵价格，逆市而为一般是玩火自焚。在很少参与者的流动性不好的市场中，纵然可以把价格推高，最终又能卖给谁脱手呢？

诺贝尔经济学奖获得者哈耶克在他著名的论文《知识在社会中的运用》中写道：“我们所必须利用的关于各种具体情况的知识，从未以集中的或完整的形式存在，而只是以不全面且时常矛盾的形式为各自独立的个人所掌握……如果我们想了解价格的真正作用，就必须把价格体系看做一种交流信息的机制。当然，价格越僵硬这种作用就发挥得越不理想。（不过，即使在牌价相当僵硬时，价格变化的力量在很大程度上仍需通过合同的其他条款起作用。）价格体系的最重要的特点是，其运转所需的知识很经济，就是说，参与这个体系的个人只需要掌握很少信息便能采取正确的行动。”

社会主义市场经济成功的一个最重要的原因，就是在每个人都不具备完全信息的世界里，价格充当了信息的载体，从而帮助实现资源的更有效分配。合理的价格承载了可以用于作经济活动决策的信息。不合理的价格中掺杂的噪音则往往会起到误导作用。

对冲基金一般对市场规律有更准确的把握，往往能够更早发现不合理的价格。它们通过上述的套利等手段，在牟利的同时消弭了这些不合理的偏差，有利于价格的信息承载，有利于整个社会的经济活动决策。

【注释】

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