朋友闾丘露薇建议说，像前面那样每章的标题都采用武侠词汇，会不会排斥那些非武侠读者。但是这一章的标题，我怎么也想不出比周小川行长提出的“金融生态”概念更合适的词了。

周小川曾经举过这样的例子：“将动物园的水族馆作为一个生态系统，其中最重要的是鱼，就像我们金融生态系统中的金融机构。金融机构自身必须健康，才能生存和自如地‘游动’，所以其自身的改革是最重要的。所以我们一直强调金融机构要加强自身改革，并不断加大这方面的工作力度。在金融机构自身改革的同时，确实有一个外部的生态环境问题。这个环境就像水族馆里的水草、浮游生物和氧气等一样，是鱼类生存和茁壮成长的必备条件。”

对冲基金不论被算做是大鳄还是鳜鱼，都需要一个良好的生态环境。

对冲基金大本营

期货业的朋友田源在审阅了本书初稿以后，建议我写写号称“对冲基金大本营”的美国康涅狄格州格林尼治镇。

从纽约曼哈顿出发，沿着I-95高速公路，往东北行约30英里，刚进入康涅狄格州，3号出口就是格林尼治镇了。如果从纽约中央火车站坐快车需37分钟。

1640年，三个殖民者从土著手中买下了这个地区。从波士顿到纽约的路贯穿这里，17世纪和18世纪格林尼治镇最著名的就是崎岖的山路，被记载于许多游记中。其中有一段路叫做“PutnamStaircase”，被形容成楼梯，其陡峭程度可想而知。1848年，格林尼治镇和纽约的火车通车了，城镇由此开始发展，度假村产业兴起。20世纪初，著名的奉行白人至上的三K党在当地也曾有许多信众。最近的电影《革命之路》（RevolutionaryRoad）是在这里拍摄的，另一部近期重新翻拍过的《复制娇妻》（TheStepfordWives）也部分取景于此。

格林尼治镇更是豪宅密度最高的地区。前文提到的“南帝”史蒂文·科恩的豪宅面积32000平方英尺（约近3000平方米），而且自带溜冰场和两个高尔夫球洞，“北丐”保罗·琼斯的豪宅面积13000平方英尺（约1200平方米）。2008年有俄罗斯的巨富要在这里新建一座30000平方英尺的豪宅，最引人注目的是其中有26个厕所。在这个严重没有隐私的年代，“华山论剑”一章中几位英雄的豪宅照片都可以很容易地直接在谷歌上找到。

这个拥有6万人口的小镇占地100多平方公里，却拥有几百家对冲基金，管理着数千亿美元的资产。密度之高，就好像电影《叶问》中的武术之乡佛山。

为什么这么多对冲基金啸聚于此呢？我试着简单分析一下。

税收政策。联邦制的美国除了对个人所得征收联邦税以外，各州还有不同的州税。纽约市还有市税。居住在曼哈顿，缴纳的个人所得税会比在格林尼治镇高出大约7％左右，奥巴马当政之后可能会近9％。对于天价收入的少数对冲基金经理来说，天价的7％还是天价。

环保。相比高楼林立的曼哈顿，格林尼治镇的青草碧海蓝天简直就是世外桃源。远离喧嚣常常是这些生活节奏相对自由的对冲基金经理的追求。

市政。虽然现在人们说起格林尼治镇首先想到的是对冲基金，对冲基金的南帝、北丐都住在这里，但历史上格林尼治镇就是“老钱”的聚居区。除了老牌资本家以外，也不乏其他社会名流。老布什总统是在这里长大的，电影演员梅尔·吉布森也住在这里。一直以来巨额的财政收入为这里带来了最好的医疗、教育和其他公共设施。

犯罪率极低。1975年格林尼治镇发生了一起凶杀案，迟迟没有告破。警察局的一个理由是“缺乏经验”，因为之前30年没有过凶杀。直到2002年案子破了，凶手原来是显赫的肯尼迪家族的外甥（详情可见同名的书和电影《少女谋杀案》（MurderinGreenwich）。

便捷。格林尼治镇到纽约曼哈顿仅40分钟的车程，还有发达的MetroNorth火车系统。在格林尼治镇毫不妨碍和纽约其他金融机构会晤交流，或者参与纽约大都市丰富的文化生活。

近来国内不少城市都在思考如何建设成为金融中心，但好像往往只重视银行、券商、保险而忽略了基金的力量。实际上中国特色决定了全国性的银行一定是以北京为中心；证券公司由于历史的和天然的原因往往是具有地域性的；保险业相对自由一些，但对地方经济的促进作用可能并不大。比如康涅狄格州的另一个城市哈特福德，号称“保险业之都”，但各方面相比格林尼治镇都要差很多。争取金融中心的地位，最大的可能就是吸引基金业，尤其是私募性质的基金业。格林尼治镇的例子或许能给我们一些启发。

需要监管

电视剧《武林外传》中有一个非常重要的单位，在其他小说中也时常被提到，就是京城的“六扇门”。如果平移到我们讨论的这个江湖来，有点像美国的证券交易委员会。国内对应的机构叫中国证券监督管理委员会，简称证监会。

在武侠小说中，那么多的江湖恩怨，却很少看到政府的角色。政府对于江湖的态度，大致是只要你们不危害国家安全，不危害社会稳定，不严重影响人民生活，一般就不过度干涉了。

监管部门对于对冲基金行业的态度是相似的。政府对于对冲基金行业的监管相对宽松，一般不干涉基金的投资策略，不管基金的盈亏和投资者蒙受的损失比例如何。但有些方面非管不可，有些红线是不可逾越的。监管部门一定要保证金融市场的稳定、公平和有效率。

首先必须严打的就是内幕交易（InsiderTrading），因为它严重损害了金融市场的公平性。内幕交易是指了解对证券市场价格有重大影响的信息的内幕人员，或非法获取该信息的人员，在信息尚未公开前进行证券交易，或者将该信息泄露给他人，或者根据该信息建议他人进行证券交易的行为。不论是自己交易牟利，还是泄露给他人，都属于内幕交易，只要该内幕信息还不为广大投资者所公平普遍获知。内幕交易猖獗的市场，真可谓“股市很黄很暴力，散户很傻很天真”。

在前述的帆船基金内幕交易案之前，历史上最有名的内幕交易案例发生在20世纪80年代，详细记载于《贼巢》（DenofThieves）一书中。当时最有名的从事并购套利的基金经理伊万·博斯基（IvanBoesky）和如日中天的垃圾债券大王迈克尔·米尔肯（MichaelMilken）都因此入狱。电影《华尔街》即取材于此，其中的名句“贪婪是好的”（Greedisgood.）也正出自博斯基之口。

2009年5月，著名的对冲基金PequotCapital关闭了。Pequot在鼎盛时管理150亿美元，关闭时仍管理约30亿美元。它有着20多年的良好业绩，关闭的主要原因是由于内幕交易的嫌疑严重影响了其声誉。Pequot的老板亚瑟·桑伯格（ArthurSamberg）解释为什么关闭时说：“调查让公司笼罩上了乌云，同时也使个人分心。”主要的一个被调查的事例是Pequot可能从一个微软的前员工那里获取了关于微软的内幕消息。

要防范内幕交易，一方面是有内幕信息的企业进行严格的自控，建立信息防火墙，确保内幕信息不被他人获知。同时强有力的稽查也非常重要。美国证券交易委员会使用统计模型监测市场中的异动，尤其是在重大信息披露前的异动。近年来不少内幕交易案就是被统计模型发现的。

另一个常被国人诟病的现象是“老鼠仓”。“老鼠仓”是指基金经理在用基金的资金拉升股价之前，先用自己个人及其亲属和关系户的资金在低位建仓，待用基金资金将股价拉升到高位后，个人仓位率先卖出获利。

前面提到的麦道夫是对投资者赤裸裸的欺诈，“老鼠仓”同样也是对投资者的欺诈，性质是一样的，只是五十步和一百步的区别。

“老鼠仓”现象在公募基金中时常出现，亟须监管，但是在对冲基金行业中却很少发生，可能有以下几个原因：对冲基金往往操作更复杂的金融工具，进出市场也更迅速，不适合个人账户；对冲基金一般会分散投资，较少会重仓到可以推动市场价格；自信的对冲基金经理更相信自己获取长期回报的能力，宁愿把自己的资金放入自己的基金中统一管理；对冲基金经理可以合法地获取高收入，没有必要铤而走险。

尽管如此，对冲基金行业依然需要加强企业自控，尤其是需要防止部分从事具体交易工作的初级人员经不起诱惑而走上歧途。基金一般都会有自己的合规手册，对员工个人账户的交易作出严格的规定（如需要提前上报）和定期审核。

中国在改革初期提出了“效率优先，兼顾公平”原则，现在强调“更加注重社会公平”。在金融市场中，公平是有效率的前提。内幕交易和“老鼠仓”这样的行为严重破坏了金融市场的公平，也损害了所有市场参与者包括对冲基金的利益。电影里在赌场出老千被抓住是要砍手的，金融市场中加强稽查能力和加大处罚力度也是当务之急。

监管部门要维持金融市场的稳定，这一点比保持金融市场的有效率更重要。

本次金融危机发生之前，趋势是更多地让市场来评估和防范风险。金融危机以后，许多监管政策又重新被提到议事日程上来，包括是否应该和如何加大对对冲基金的监管。在这里也抛砖引玉地简单讨论一下。

对于对冲基金行业的监管，可以更多地从维护金融稳定、消除系统风险的角度设计。

关于对冲基金的注册和市场准人，现在基本上是放任的，其实在达到一定规模后注册应该是必需的。

美国长期资本管理公司的崩盘对于整个金融市场的稳定造成了威胁，而Amaranth的崩盘对于该局部市场以外几乎没有影响。一个重要的区别在于美国长期资本管理公司使用了更大幅度的杠杆。虽然对冲基金对于投资策略讳莫如深，还是可以要求它们或者它们的主券商（PrimeBroker）提供一些关于杠杆和流动性的数据，可以适当地增加透明度。

对于金融衍生品市场需要加强监管，尤其是场外交易产品。对于具有卖保险性质的衍生品如CDS要加强监管，尤其注意衍生品中的隐性杠杆。

对冲基金的操作可能对个别国家经济或者局部市场造成的冲击很难预测和评估。但我们有理由相信，在今天这样庞大的金融市场体系中，个别基金想要在较长时间内违背市场规律地操控市场是不可能的。

金融市场的稳定符合所有市场参与者包括对冲基金的利益。

监管需要帮助

几百人的证监会，即使加上地方机构，要监管近亿的股民，还是需要些帮助。

帮助可能来自几个方面：机构的自控、行业的自律和媒体的监督。

前面讲内幕交易和“老鼠仓”的时候我们已经提到过机构的自控。

行业的自律也很重要，尤其在对冲基金这个充满创新的行业。

对冲基金总是处在金融创新的前沿。它们向来不惮于操作新的复杂的金融工具，而且往往懂的人越少越容易赚钱。而监管在对金融创新的理解中常常是迟滞的。原因在于，业内中人有更多的激励去创新并且迅速采纳；而监管部门因为要处理的事务总是千头万绪，仅当创新已经形成一定规模以后才愿意花成本去学习研究。

因此，对冲基金做的事情，常常只有同行才最明白。《缉盗指南》这样的书只有盗圣能写得出来。而维持一个健康的市场环境是符合行业集体利益的。行业协会一般是最好的维护行业集体利益的组织形式。

通过行业协会达到一定的行业自律，是海外金融业比较常见的现象，虽然其效果各异。一个重要的区别可能在于行业协会是否拥有一定的强制力，比如仲裁权等。

行业协会的目的是且仅是维护行业集体利益。常常看到各种形式的组织协会最后沦为野心的战场，大家抢夺“盟主”的地位，岂不又回到了《笑傲江湖》中五岳并派的先例？一旦被野心把持，协会自身也就失去了意义和尊严。

对冲基金最忌惮的可能就是媒体了，最怕的就是标题风险（HeadlineRisk）。标题风险一般指负面新闻上了公众媒体。一旦这样的事情发生而且性质严重，许多投资者尤其养老基金和大学基金就会把投资的钱撤出，不愿意再与其打交道。后果严重的就会像上述的Pequot一样不得不关门大吉。

如果媒体能够多学习当年《财经》杂志“基金黑幕”的报道，突破层层保护伞，深挖资本市场中的种种不公正现象，市场可以更健康更符合规律，也更有利于投资者包括基金本身。

对冲基金为什么扎堆

为什么绝大部分的对冲基金都集中在美国和英国，而且主要是大纽约地区（包括格林尼治镇）和伦敦呢？

简单的解释可能是英国和美国相继是世界霸主，造成了伦敦和纽约历史上就是世界金融中心。因此金融机构都集中在这些地区，对冲基金也一样。

但对冲基金和其他金融服务业略有不同。它处在食物链的上层，使用其他金融机构的服务，唯一的客户是投资者。换句话说，投资者是唯一需要伺候着的，而他们遍布世界各地。对冲基金并不需要特别在意和其他金融机构在地理上的靠近。再说许多对冲基金不过十几个人七八条枪，搬家并不是很困难的事情。

我猜测这其中有制度上的原因。

基金的本质是信托责任（FiduciaryDuty）。

曾子曰：“可以托六尺之孤，可以寄百里之命，临大节而不可夺也。君子人与？君子人也。”

——《论语》

根据《中华人民共和国信托法》，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。

我们知道，当今世界法律主要存在两大法系，英美法系（又称普通法系，commonlaw）和大陆法系（又称民法法系，civillaw）。中国大陆地区采用的是大陆法系。

信托是起源于英美法系的一个法律概念。在英美法系中，受托人被赋予了信托财产的形式所有权，可以方便地管理信托财产以实现信托目的。信托财产又独立于受托人自有财产之外，在受托人的一般债权人追及范围之外。美国尤其重视信托的社会和商业功能，注重信托财产的增值，在不违背信托条款和诚信原则的前提下，赋予受托人尽可能广泛的权力。

信托法中受托人与受益人对于信托财产的分割所有权和大陆法系中绝对所有权的概念相悖，还有其他种种矛盾之处。虽然许多大陆法系的国家基于政治和政策的因素，或者仅从完善金融工具的需求出发，开始引入信托法，但嫁接过程中还是带来了许多理论和实践上的问题。

我猜测正是这相对完备的信托法使英美两国有着更适合对冲基金行业的金融生态环境。

也许还有文化的因素。福山在《信任》一书中提到社会成员之间的信任是文化对经济的影响途径和表现形式，它直接会影响甚至决定经济效率。他说道：“在中国，家庭关系压倒其他所有社会的责任。在家族内部具有很高信任度的同时，非亲非故人们间的信任关系却很难达成。”

信托责任的本质是基于信任关系之上受托人为委托人所应尽的责任。基金尤其是将信任关系延伸到家庭关系以外的专业投资者。

业内的朋友陆飙提供的数据显示，就在2008年11月初至2009年7月的国内牛市中，中国成交市值和美国成交市值的比率从10％一路飙升至140％左右，其中大部分是异常活跃的短线操作的爱追涨杀跌的散户。这是不是因为他们对基金经理这些专业投资者缺乏信任了呢？随着基金经理们更加成熟和专业，这种现象会有所改观吗，还是已经因文化根深蒂固了？

2008年12月的《金融杂志》（JournalofFinance）上有篇学术论文《信任股市》（Trustingthestockmarket）。文中通过实证研究发现，越不信任别人的人就越不大会参与股市。即使参与，他们买的也会少一些。如果目标是鼓励参与股票市场，加强关于市场的教育可以弥补信任的缺失。希望本书也能为市场的普及教育和发展作些贡献吧。

对冲基金在组织结构上通常采用有限合伙（LimitedPartnership）的形式。基金管理公司作为其中的普通合伙人（GeneralPartner，简称GP），投资者作为有限合伙人（LimitedPartner，简称LP）。国内新的《合伙企业法》确立了有限合伙制度，但现在要依此建立对冲基金据说还有许多实际困难。

朋友陈志武教授在《为什么中国人勤劳而不富有》中提出中国人往往需要用勤劳来对冲制度成本。在培育金融生态环境的过程中，如何改革制度成本使之成为制度资本，还需要我们大家继续勤于思考。