月圆之夜，紫禁之巅，一剑西来，天外飞仙

——古龙《陆小凤之决战前后》

在此，我们记述江湖上曾经的一些经典战役。

剖析当时的经济背景，解读复杂的市场操作，完整详尽地记述这些战役，是件非常不容易的事情，也不是写作本书的目的。本书是写给那些没有太多金融方面知识的读者阅读的，让他们可以在地铁上读完，所以在这里我们不求甚解，尽量回避技术细节。对此有兴趣的读者可以参考其他书籍，比如诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼的《萧条经济学的回归》中有对亚洲金融危机的精彩记述，《拯救华尔街》则是研究美国长期资本管理公司案例的经典著作。

1992年狙击英镑

在1992年之前，没有人想到对冲基金可以强大到挑战国家。

而且是大英帝国。

1990年，英国决定加入西欧国家的欧洲汇率体系（ExchangeRateMechanism，简称ERM）。在这样一个汇率体系中，各国的货币不再钉住黄金或美元，而是相互钉住。每一种货币只允许在一定的汇率范围内浮动，一旦超出了规定的汇率浮动范围，各成员国的中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预，使该国货币汇率稳定在规定的范围之内。

这种联系汇率制度的问题在于，两个国家必须采取相似的货币政策和相近的利息率，否则人们可以通过购买高利率国家的货币和沽空低利率国家的货币来对利息率的差别进行套利。但是两个国家往往会处于不同的经济发展状态，需要不同的货币政策。

20世纪90年代初，英国经济一直不景气，增长缓慢，失业增加。英国政府需要实行低利率政策，以降低企业借款成本，让企业增加投资，扩大就业，增加产量，并刺激居民消费以振兴经济。而两德统一以后，原民主德国的大量基建工程刺激德国经济发展，德国财政上出现巨额赤字。德国需要抑制通货膨胀，因此不顾其他国家的反对，反而提升利率。这样就引发了外汇市场抛售英镑而抢购德国马克的风潮，致使英镑对德国马克的汇率开始大跌，逼近欧洲汇率体系所规定的下限。索罗斯大量放空英镑，据说他通过杠杆一共调度了100亿美元。

英镑的狂跌使英国政府乱了阵脚，于1992年9月16日清晨宣布提高银行利率2个百分点，几小时后又宣布提高3个百分点，把利率由10％提高到15％。一天两次提高利率在英国近代史上是绝无仅有的。英国政府做出这种反常之举的目的是要吸引国外短期资本流入，增加对英镑的需求以稳定英镑的汇率。但是这么高的利率无疑将抑制本国经济发展，没有人相信它可以持续，英镑继续暴跌。9月16日晚上，英国宣布退出欧洲货币体系并降低利率3个百分点，17日上午又把利率降低2个百分点，恢复到原来10％的水平，英镑狂泻。英国人把1992年9月16日称做“黑色星期三”。

索罗斯是这场袭击英镑行动中最大的赢家，《经济学家》杂志称其为“打垮了英格兰银行的人”。索罗斯从英镑空头交易中获利接近10亿美元，在这一年，他的基金增长了67.5％。

奥地利经济学派认为，市场中的投资机会来自于政府对市场的错误干预。1992年狙击英镑的成功，正是因为英国采取了不适合其经济发展的货币政策。应该说，索罗斯也不过是顺势而为。很多人认为对冲基金的狙击虽然从短期来看拿走了英国纳税人的钱，但从长期来看却帮助无能的英国政府纠正了错误的经济政策，对英国其实是好事情。

1997年亚洲金融危机

1997年，索罗斯又出手了，攻击的还是联系汇率制度，这次的对象是亚洲新兴市场国家。

20世纪90年代初期日本经济泡沫破裂以后采取长期的低利息政策，诱发了大规模的利差交易，投资者纷纷借入日元购买其他币种的高收益资产。钱从低息地区流往高息地区就好像水从高处往低处流，落差的势能产生了大量的流动性。

20世纪80年代末和90年代初，亚洲经济神话吸引了大量的海外投资前往东南亚国家，如泰国、马来西亚和印尼。这些涌入的“热钱”往往投资于房地产等投机性行业，而且促使腐败横行。

20世纪90年代初，中国经济在邓小平“南方谈话”之后崛起。1994年1月1日，人民币官厅汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。各国资金涌入中国，周围国家经济开始疲弱。同时，美国从经济不景气中复苏。美联储开始提高利率以抑制通货膨胀，美元升值。这些都造成了那些通过联系汇率制度和美元挂钩的东南亚国家的出口减少，面临贬值压力。这些东南亚国家依赖于中短期外资贷款维持国际收支平衡和联系汇率制度。但这些中短期外资贷款随着房地产泡沫的破裂而撤离，贬值压力增大，联系汇率制度开始难以维持。

索罗斯和其他对冲基金的投机加速了贬值的过程。他们从1997年年初开始大量放空泰铢。6月30日，泰国首相宣布泰铢不会贬值。但就像1992年狙击英镑一样，这样的声明往往标志着政府已经在做最后的困兽之斗。泰国有限的外汇储备不足以抵抗这些国际炒家们。就在1997年7月2日，香港回归的第二天，泰铢和美元脱钩，迅速贬值一半以上。

贬值带来的问题是，由于许多外资贷款是以美元计价的，泰铢贬值以后许多企业更加无力偿还债务，于是纷纷破产。

多米诺骨牌效应开始影响周边其他国家，印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡等国受到冲击。

战火连绵到了当时经济基本面尚好的韩国。许多投资者把韩国和东南亚国家看成相似的新兴国家，韩元暴跌一半。韩国的大企业发展模式造成了银行有大量不良贷款，在危机来临以后也陷入困境。国际货币基金组织（IMF）的有条件援助带来的政策也引起诟病。

国际货币基金组织在整个亚洲金融危机过程中扮演的角色引起了很多人的质疑。这个应该监察汇率并向陷入严重经济困境的国家提供援助的国际组织，却往往被西方大国所左右。在亚洲金融危机中，国际货币基金组织对受难国家提供援助，但条件是必须进行一系列激进的经济改革，包括减少赤字和提升利率等。但这些收缩性的政策本身使得经济进一步恶化，引发了大量公司破产和高失业率。一般认为国际货币基金组织推行的政策实际上拖延了这些国家的复苏，如同《一个经济杀手的自白》中的经济杀手，因此在许多受难国家中这次金融危机甚至被称为“国际货币基金组织危机”。

马来西亚采取了和其他国家不同的措施。总理指名道姓地谴责索罗斯，政府更改浮动汇率为固定汇率，启动资本管制，打击资本外逃，拒绝国际货币基金组织援助，同时采取扩张性的经济政策。这些政策被证明在危机应对期间相当有效，但其对于自由市场的声誉影响和危机后采取的复苏政策则值得商榷。

香港保卫战则可以用惊心动魄来形容。

1998年8月初，趁美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，以索罗斯为首的一些对冲基金对香港发动了新一轮的进攻。他们在沽空港币的同时大量沽空港股期货。这是一步一箭双雕的好棋。如果香港政府提升利率以保持汇率稳定，会影响经济而导致股市下跌，于是他们可以在港股期货市场获利；如果香港政府不采取应对措施，港币下跌，这样他们也可以在外汇市场获利。恒生指数开始一路狂跌。

但是他们低估了对手。香港特区政府予以回击，从1998年8月14日起连续动用港币近千亿，同时介入股市、期市、汇市。香港特区政府大幅调高隔夜拆息率，大量购入港股，同时吸纳国际炒家抛售的港币。

当时的香港财政司司长曾荫权后来说：“决定政府入市干预的前一晚，我坐在床头哭了，不是为我自己，而是怕这个决定如果错误了，害了香港，我怎么向中央政府、向市民们交代？”

时任国务院总理的朱镕基在答记者问时承诺：“如果在特定情况下，特区需要中央帮助，只要特区政府向中央提出要求，中央将不惜一切代价维护香港的繁荣稳定，保护它的联系汇率制度。”中国中央政府向世人承诺人民币不贬值，充分体现了负责任的大国风范。如果人民币贬值，固然有利于中国的出口和相对竞争力，却无疑会加剧金融危机。人民币不贬值大大有助于东南亚各国稳定它们的货币，加速经济复苏。

激战至1998年8月28日，对冲基金以高价平仓。由于许多交易在交割时作废，他们的损失可能没有估计的大。香港特区政府后来把购买的港股以盈富基金上市售回市场。

从此以后这类狙击策略淡出舞台，对冲基金逐渐转向追求稳健回报。索罗斯本人也更多关注于其他事业，直至本次次贷危机开始。

经济学界对香港特区政府干预市场的做法始终有争议，因为香港向来被认为是经济活动最自由的地区。但假如香港特区政府没有采取坚决措施，金融危机对刚刚回归的香港的打击无疑是非常严重的。

就在这个时候，对冲基金的后院失火了。俄罗斯宣布推迟偿还外债和暂停国债交易，几乎出乎了所有人的意料。由此引起了许多对冲基金巨亏和其中最大的一家美国长期资本管理公司的崩盘。

1998年美国长期资本管理公司崩盘

美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，简称LTCM）在失败前就已经是最出名的对冲基金了，但失败使它更出名。

美国长期资本管理公司主要做相对价值投资，更准确地说是固定收益套利。它的队伍当时堪称梦之队。掌门人约翰·梅里韦瑟（JohnMeriwether）以前是所罗门兄弟著名的固定收益套利部门主管。它拥有所罗门兄弟著名的固定收益套利部门的团队，包括当时的华尔街头牌操盘手拉里·希里布兰德（LarryHilibrand），两位诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿（RobertMerton）和迈伦·斯科尔斯（MyronScholes），和一位美联储前副主席。

梅里韦瑟的一个故事被记载在著名的介绍华尔街生活的书《说谎者的扑克牌》中。传说所罗门兄弟的老板有一天走过来对他说，赌一把，一百万，输了别哭。梅里韦瑟回答说，不，要赌就赌真钱，一把一千万，输了别哭。

美国长期资本管理公司主要做的是债券间的套利。最著名的例子是30年期国债和29年期国债间的套利。30年期国债（on-the-run）和29年期国债（o-the-run）

前面说过，这种套利赌的就是相聚。在通常情况下价格会最终相聚。美国长期资本管理公司这种主要基于模型的套利策略从1994年开始一直业绩骄人，其非常稳定和可观的回报当时被称为业界的神话。

神话在1998年终止。亚洲金融危机，尤其是俄罗斯宣布推迟偿还外债，引发了业界的恐慌。资金纷纷涌向流动性更好的产品，美国长期资本管理公司的套利开始亏损。

由于美国长期资本管理公司的骄人业绩，其管理的资本越来越大，套利机会越来越少，它也就不得不动用更高的杠杆试图在微小的机会中牟利。1998年年初，他们的高杠杆使得他们实际管理的总资产逾千亿，衍生品的名义价值逾万亿。

亏损发生之后，庞大的规模使得它无法脱身。清仓造成价格继续下跌，而这又造成不得不更多地清仓，终于美国长期资本管理公司崩盘了。

由于基金规模庞大，它的彻底崩盘会对整个金融市场产生无法估计的影响，美联储开始介入，召集14家大银行组成银团对其进行救助。唯一没有出钱的是贝尔斯登公司，10年后贝尔斯登公司垮掉的时候，因果报应是许多人首先想到的。

后来梅里韦瑟和希里布兰德等又重新创建了一家对冲基金JWM，使用相似的投资策略，号称杠杆会低一些。其在2008年的金融危机中蒙受巨大损失，不得不再次清盘。

这里只是一个非常简单的记述。《拯救华尔街》一书中记载了许多当时的细节，其中阴谋和阳谋、野心的碰撞，相当复杂。

2000年沽空安然

业内的朋友陈凯丰在审阅了本书的初稿之后建议我写写在前面“七种武器”中没有提到的一种最悲情的策略——专业做空（ShortSelling）。几乎其他所有人都是希望股市上涨的，这一类对冲基金选择做空不做多，应该不仅是武器的选择了，更是出于一种强大的信念。

国内把那些在媒体上长期唱空的市场观察家称为“空军司令”。詹姆斯·查诺斯（JamesChanos）就是最著名的一位。他的主要策略是对公司财务进行非常深入详细的分析，发现一些重大但是被低估或者忽略了的问题，然后重仓长期沽空。

2000年10月，查诺斯发现安然公司的财务有问题。安然公司是一个经营电力、天然气等能源业务的商业帝国，营业额逾千亿美元。它连续六年被《财富》杂志评为“美国最具创新精神的公司”，是当时媒体的宠儿，受到许多华尔街分析师的推崇。查诺斯发现安然对其长期能源交易合同使用了非常乐观的预期来高估收益。而且即使如此，安然的资本收益率也只有7％左右，低于其资本成本9％。查诺斯后来在国会作证时说，他把安然看做一个能源对冲基金，这样的数字意味着它其实不赚钱。此外还有许多和资产负债表外实体（o-balance-sheetentities）

查诺斯于是重仓沽空，他的揭露和其他事件的发展导致安然神话迅速破灭。2001年12月2日，安然宣布申请破产保护。丑闻牵扯当时国际五大会计师事务所之一的安达信倒闭，从此五大变成了今天的四大。

沽空安然可以说是“空军”打得最漂亮的经典战役。然而唱空往往是不受股民和公司欢迎的。这些做空专家们经常被指责为“不爱国”。在20世纪八九十年代和2005～2007年的牛市中，坚持沽空的信念经常被证明是一个悲情的选择。查诺斯的基金在牛市的年份中时常出现较大亏损。另一位著名的“空军”将领戴维·罗克（DavidRocker）更受争议。他曾经沽空美国在线（AOL），虽然事后被证明是正确的分析，但美国在线的股价当时却长期不跌。罗克比查诺斯更激进，他经常把沽空的点子在圈内和媒体上公开。这惹来了一场诉讼，网上购物公司Overstock.com指控罗克利用媒体和专业研究公司来打压股价，最终以基金支付500万美元和解。做空在2008年的危机中又成为焦点。美国证券交易委员会出台政策限制沽空，尤其是无货沽空（NakedShort）。罗克本人已经在本轮金融危机前退休，他的CopperRiver基金在美国证券交易委员会政策出台的2008年9月18日后迅速大幅亏损，被主券商高盛强行减仓。假如能持续持仓的话，基金本可以取得非常好的业绩。但那只是假如。就在这减仓的过程中，基金的当年回报从政策出台前的25％跌至亏损-55％，就这样结束了。

即使不在牛市，做空也有风险。

2008年“空军”遭遇滑铁卢。和历史上的滑铁卢战役一样，“战场”又设在欧洲，对手中又有德国人。当时许多对冲基金正在做空大众汽车的股票，却没想到保时捷公司已经悄悄地持有了大众汽车42.6％的普通股和31.5％的期权。加上第二大股东下萨克森州政府所持有的20.1％，市场上当时可供交易的大众汽车普通股只剩下6％左右，而“空军”们沽空的总数约13％。保时捷公司持股的消息一公布，对冲基金不得不马上挥泪斩仓，大众汽车股价在两天内从每股200多欧元涨到一度超过每股1276欧元，在短时间内是全世界最高市值的公司。对冲基金被估计总共损失380亿美元以上。至今对冲基金对保时捷公司操纵股价的诉讼仍在继续。

2006年Amaranth崩盘

一个人开始赌的时候，赢得越多越糟，因为他总是会觉得自己手气很好，很有赌运，就会越来越想赌，赌得越大越好。就算输了一点，他也不在乎，因为他觉得自己一定会赢回来。

输钱的就是这种人，因为这种人常常会一下子输光，连本钱都输光。

——古龙《白玉老虎》

如美国长期资本管理公司规模的崩盘直到2006年才再现，这次崩盘的是一家叫做Amaranth的公司。Amaranth在希腊语中的意思是“永不凋零的”。

过去中国农村有个习俗，人名字取得越贱，越不容易夭折和生病，所以都叫“狗剩”什么的。看来这起名字还真有讲究，“长期”和“永不凋零”这样的词可不能随便用。

Amaranth是做可转债套利起家的。近年来做可转债套利的人越来越多，机会越来越少。从2004年开始，Amaranth开始把主要的风险转到能源交易上，交由一个加拿大人布雷恩·亨特（BrianHunter）负责。2005年席卷新奥尔良州的飓风“卡特里娜”严重损害了天然气生产和炼油厂。天然气价格暴涨，亨特也因此获得巨额收入。

2006年亨特想复制上一年的辉煌。他使用了高倍的杠杆在天然气的跨期套利交易上豪赌。但是这一次他败了，而且败得很惨，亏损约65亿美元。管理90亿美元的Amaranth因此不得不关门。虽然亏损金额甚至超过美国长期资本管理公司，但由于主要的交易仅局限于一个小市场内，对整个业界的影响很小。

教训首先是要注意分散风险。

当投资者看到一个对冲基金做大的策略转移的时候，也应该有所警惕，而且应该重视回报率的长期可持续性，否则就会“善骑者堕，善泳者溺”。

我们还可以看到，和美国长期资本管理公司案例一样，高杠杆和缺乏流动性总是对冲基金崩盘的一个主要原因。由于高杠杆，在损失超出预期以后就需要追加保证金和减仓，反而会加速价格走势。而这个时候，流动性往往都不见了，对冲基金不得已在不利的价格下减仓，进一步影响价格，引起恶性循环。

杠杆是双刃剑。它可以让你一朝得志，也可以把你毁于一旦。

流动性是你不想结交的那种坏朋友。平时它好像对你很殷勤，到你真需要它的时候，它一定离你远去。

2007年保尔森的暴利

被问到这一次由次贷危机引起的金融危机的原因的时候，很多人的回答是两个字：贪婪。但有人说，把金融危机归结为贪婪，就好像把飞机失事归结为地球的万有引力。人类的贪婪和地球的万有引力都是永恒存在的，问题是为什么这一次飞机会失事呢？

约翰·保尔森（JohnPaulson）是最早预见到飞机将要失事的人。

保尔森从1994年开始创办对冲基金，主要从事并购套利，并维持在中等偏大的规模。从2004年起他开始关注美国的房屋贷款作为金融产品的价值，尤其是次级抵押贷款（SubprimeMortgage，简称次贷，指为信用评级较差、无法从正常渠道借贷的人所提供的贷款）和由之衍生出来的CDO产品。

CDO是担保债务凭证（CollateralizedDebtObligation），又称债务抵押债券。简单地说，它是把一些债务打包在一起，然后重新按照风险程度做一个分割，目的是满足有不同风险偏好的投资者的需要。打个比方，本来有几瓣西瓜，都是有皮有瓤的。我们把这几瓣拼成一个大西瓜，然后重新分割成外面一圈皮，里面一圈瓤，中间有皮有瓤。皮比较便宜，瓤比较贵。然后把皮卖给专门吃皮的人，把瓤卖给专门吃瓤的人。这本来是个挺好的主意，但在这次美国次贷危机中，房产价格下跌以后，大家发现原来许多CDO基于的次级房屋贷款其实是已经坏了的西瓜。主要原因是华尔街为了有更多的东西卖，好从中提成，不管西瓜的好坏。这样下来不仅西瓜皮彻底报废，许多本来以为买了西瓜瓤的人，发现原来这也不能吃。许多大量持有房贷CDO的基金和公司巨亏甚至破产。

保尔森研究发现，对次贷的价值有决定性影响的是房屋价格。一旦房价下跌或者仅仅是停止增长，就会有许多次贷的贷款者偿付不起，次贷的价值就会大幅下跌。当时美国的房地产价格增长过快，他相信应该不会持续太久了。华尔街的房贷模型则在综合考虑了许多其他因素后得出了相反的乐观结论。保尔森在房贷这个领域上被对手视为是半路出家的外行，他的非主流见解在很大程度上被忽视了。

被忽视反而是最好的掩护。保尔森在接下来的两年中悄悄地大量廉价收购了一种当时还比较冷门的衍生产品CDS。

CDS全名为信用违约互换（CreditDefaultSwap），又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险。这个东西就好像买保险，买方（被保险方）同意在一段时间内定期付给卖方保险费，而卖方（保险方）当且仅当某种信用事件发生的时候才支付一笔金额给买方。这种信用事件一般是债权违约，但也可能被定义为公司的重组、破产，甚至于仅仅是信用评级被降级。所以当对应的债券或者企业的风险增大时，CDS价格就会迅速上升。

与通常买保险不同的是，保险一般局限于与自己相关的事物；而投资者却可以抱着幸灾乐祸的心态去购买不相关的东西的CDS。

保尔森收购了大量基于次贷和CDO的CDS。这些CDS在当时被严重低估，价格大约只为1％，即每年支付千万美元就可以为10亿美元的次贷保险。随着次贷危机的开始，次贷和CDO价格暴跌，CDS价格翻倍狂升。保尔森随即意识到次贷价格下跌对华尔街金融公司本身带来的打击，又大量购入这些金融公司的CDS。果不出所料，贝尔斯登和雷曼兄弟等相继遇到了麻烦。2007年保尔森旗下基金总共赚得了约200亿美元，其中一只基金回报率高达590％，传说他当年个人收入37亿美元。2008年保尔森通过沽空金融类股票，尤其是银行股，再次获得了超过30％的回报。

当保尔森在访谈中被问到他的投资哲学时，他说，第一，注意亏钱的那一边，赚钱的那一边会自己搞定（Watchthedownside，theupsidewilltakecareofitself）。而第二条其实是第一条的不同表述而已：赚钱不重要，重要的是不亏钱（Notaboutmakingmoney，it’saboutnotlosingmoney）。

2008年金融危机

在2008年的金融危机中，对冲基金应该说只是个配角。

配角却是最早登场的。2007年夏天，美国第五大投资银行贝尔斯登管理的两只投资次贷的对冲基金破产。这两只基金主要投资于被评级机构定为AAA级的资产，包括基于次贷的CDO，在此之前的几年中没有一个月不赚钱。但是当房价开始下跌，10倍的高杠杆导致基金迅速亏损，有传闻说其他金融机构在同时围剿。最终贝尔斯登的救助也无能为力，这是次贷危机开始的标志。

就在人们担忧战火将往何处蔓延的时候，2007年8月，看似八竿子打不着的量化股票中性基金却失火了。原因据猜测是某些大型对冲基金在次贷资产上受到亏损，不得不从流动性较好的股票这一块开始迅速清仓。这些股票中性基金的黑盒子却都有相似之处，部分基金的清仓导致价格异动迫使更多的基金清仓。就这样，这一类历史上回报稳定的基金出现了前所未有的危机，许多在一周内达到双位数的亏损，个别高杠杆的基金甚至崩盘，最终关闭。

接下来的燎原大火我们都知道了。危机的主角们粉墨登场，贝尔斯登、雷曼兄弟、美国国际集团、房利美等抢占了新闻的头条，对冲基金退到了次席。关于危机的过程有其他许多书籍已经记述，这里就不赘述了。值得一提的是出版于2007年的《我们自己制造的魔鬼》，曾在对冲基金负责风险管理的作者预见到金融创新会带来更大的风险。

2008年是对冲基金史上亏损最大的一年，平均亏损近20％。除了前面介绍的约翰·保尔森把握住时机做空，以及一些从事统计套利的基金和宏观尤其是量化宏观基金以外，对冲基金界几乎是全军覆没。

许多2008年表现不佳的基金在2009年表现优异。2009年对冲基金平均回报近20％，是史上最好的年份之一。

朋友熊伟教授在审阅了本书的初稿以后，建议我谈谈危机之后投资者对对冲基金的回报会否产生顾虑，以及危机会对对冲基金的经营本身带来什么样的影响。

虽然2008年对冲基金亏损近20％，但也只有其他股票为主的投资普遍亏损率的一半。对冲基金的“对冲”两字也被译为“避险”，2008年实际上证明了对冲基金行业总体的相对低风险。虽然2008年年末出现了大量的赎回，但2009年的反弹重振了投资者的信心，未来对冲基金行业的趋势依然看好。

一些对冲基金倒闭了，但这对于行业来说很可能是个好事。2006年前后，世界范围内的流动性泡沫催生了许多对冲基金。它们良莠不齐，其中少部分并没有生成长期稳定投资回报的能力，可以说仅是冲着管理费来圈钱的。这一次危机实际上是业界的一个机遇，这样的一次洗牌避免了劣币驱逐良币的情形。

在2008年有些对冲基金出现了限制赎回的情况，一些投资者抱怨不公。但是对冲基金限制赎回也有理由。如果允许少数投资者赎回，在当时的市场环境下，只能变卖持仓中流动性最好的资产。这样将使那些没有提出赎回的投资者持有的流动性不好的资产比例增大，对他们反而是不公平的。

2008年的业绩引起了一些对于对冲基金收费标准的异议。上面列出的收益数字都是收取费用后投资者得到的净回报，所以在扣除费用之后对冲基金的表现依然好于其他投资形式。从商业经营的角度，对冲基金收取的管理费作为相对固定的收入，应该要足够支付公司运营的固定成本包括工资，才能保持公司的可持续发展。对冲基金一般会有一个高水位线（HighWatermark），可以理解为过去基金所达到过的最高净值。如果基金从高水位线跌下去了，在回到高水位线之前的这段时间里对冲基金一般是不收取收益提成的。员工的奖金，尤其是基金经理的主要收入来自于收益提成。如果基金跌幅过大，回到高水位线看来遥遥无期，就容易引发重要员工跳槽，同时基金管理的资产也会缩减。这样会导致恶性循环，经理可能被迫关闭基金。对冲基金的收费标准接下来可能会发生变化，但不会缩减到影响其正常商业运营的程度。激励形式上也可能会发生变化，最重要的是应该使投资者和基金经理的长期目标一致，减少双方都可能存在的短期投机行为。

金融危机之后，监管的加强是大势所趋，也会增加对冲基金的成本，尤其是初创成本。对于监管思路，我们在后面的“金融生态”一章中讨论。

每一件大事，表面看来，虽然轰轰烈烈，光明正大，可是暗中，却不知有多少阴谋的勾当，奸狡的诡计，辛酸的血泪，只是你若不深深地去体悟发掘，你便难以察觉。

——古龙《孤星泪》

我们简单地叙述了一些对冲基金的经典案例。

这些例子中，有成功也有失败。富贵不是一朝可求的，约翰·保尔森就是十年磨一剑。应该说，绝大多数的对冲基金的操盘实例并没有如此令人兴奋，大部分优秀的对冲基金经理只是一天又一天平平淡淡从从容容。

也许平平淡淡从从容容才是真。

【注释】

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