对于股票市值，我不是太关心，可大可小。真正让我感兴趣的是公司的价值。我专注于购买那些价格低于其内在价值的公司股票，公司的内在价值可以根据其业务类型而有很多不同的方式进行衡量。市值并不是一个需要考虑的因素。

因为你不关注市值，所以你的股票池会很大。

大约有10000只股票。

你是怎样从那么大的清单里选择股票的？

我使用COMPUSTAT和Zacks工具来选择美国和加拿大公司的股票。

你用哪些指标来筛选可能会感兴趣的股票？

金融公司的财务指标与非金融公司的差别很大，所以对它们采用不同的筛选标准。对于非金融公司，我主要采用下面这些指标。

·企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）。企业价值（EV）等于公司的市场价值（流通股的数量乘以每股的价格）加上所有长期负债（债券和优先股以及现金不足部分的养老金）减去现金。企业价值是指收购一家公司的所有业务所需支付的价格。息税折旧摊销前利润（EBITDA）是指除去利息、税项、折旧及摊销前的收入，它用来衡量企业每年产生的现金流。这个比例用来衡量相对于你的付出，你得到了什么。我寻找那些交易价格相对于EBITDA来说倍数较低的公司。

·股价/自由现金流。自由现金流是指公司支付了所有费用和所进行的资本投资后剩下的资金。它可用于支付股息、回购股票或进行收购。我们的目标是找到那些股价与自由现金流比值较低的公司。

·市盈率（P/E）。用每股价格除以每股预测盈利，这个比例越低越好。

·企业价值/息税前利润（EV/EBIT，又叫上限回报率）。该比率是EV/EBITDA的一个变体。我们用EBIT来代替EBITDA，它指的是扣除利息及税项前的盈利，但算上了折旧及摊销。在我以前的公司，Hoefer&Arnett，我们习惯称EV/EBIT为“上限回报率”，类似于评估房地产价值的出租回报率。我们常常讨论，为什么要购买出租回报率只有6%的商业地产，或者购买有7%的收益率的长期债券，而不去购买回报率约为20%的梅西百货这样的业务？

对于金融公司和银行，我用以下指标。

·价格/有形账面价值。有形账面价值（TBV）等于账面价值减去无形资产，如专利和商誉等。假设一家银行的资产负债表上的贷款已做了合理的会计处理（考虑到金融行业过去几年所发生的事件，这是个大胆的假设），那么TBV就可以理论上被认为是银行清盘时的价值，因此，每股的TBV可以在一定程度上显示银行股价的下限。

·有形普通股权益/总资产，这个比例用于衡量一家银行的资本充足率。有形普通股权益越高，杠杆率就越低，这家银行也就越安全。

当你筛选完之后，大概还会留下多少股票？

大约200只。我也会通过阅读资讯及与业内朋友交流，来选择一些股票。

你会经常阅读哪些你认为会有帮助的资讯？

我读《华尔街日报》《巴伦周刊》，还有一些订阅的电子资讯，包括《华尔街期刊》《迪克·戴维斯投资简报》《格兰特利率观察》《价值投资透视》《盛唐格尔观点》以及Form4Oracle（它提供公司内部人士买卖股票的数据）。我也订阅了两个会员制的网站，该网站会分享一些投资思路：价值投资者俱乐部及“零和”网站。其他有用的网站有：VickersStockResearch，它跟踪机构的股票持仓情况；ThompsonReuters，它汇集经纪公司的研究，并提供公司在会议或季度收益电话会议中的业绩报告。这些业绩报告可能特别有用。我经常会仔细阅读一份业绩报告，看看好于预期或差于预期的评论，或者是否有闪烁其词的迹象等。最后，我会阅读SECFilings（10Ks，10Qs，andProxyStatements）和FDICBankCall的报告。

你通过阅读和网络等方式初步筛选出了那么多候选股票，你最终怎么从这些候选股票中选择出真正会进行投资的股票呢？

定性评估，这才是真正重要的工作。

你在定性评估中主要关注什么？

首先，这必须是一个可以容易理解的行业。我专注于一些我熟悉的公司，这也就是沃伦·巴菲特所说的在“能力范围”内投资。我尽量避免一些产品生命周期较短或难以预计，同时又比较难理解的行业，比如生物科技和高科技行业。

其次，我寻找好的企业。作为一家好的企业，要能提供必要的服务或产品，还要有能维持其度过困难时期的资产负债表和现金流量表。我也寻找另外一种类型的公司——可能会因为市场份额、知识产权、网络布局或者地产价值等方面的考虑而想并购的公司。

在我确定了想要研究的公司后，我开始阅读我所能找到的关于它的所有华尔街研究报告，尤其是最初始的报告，即分析师关于这家公司的第一份研究报告，即使这些报告有些过时。我发现这些报告可以提供一家公司的大背景以及它所处的竞争行业，而且这些报告常常也包括了这家公司的竞争对手的背景，以及比较该公司和其竞争对手盈利能力的数据表格。

几年前，我通过这种方式发现了一家公司——保险汽车拍卖公司（IAAI）。我阅读了一个关于IAAI的竞争对手——Copart（CPRT）公司的研究报告，在报告的结尾处我发现了一个比较CPRT和IAAI利润率的数据表，我发现这两家公司之间存在很大的不同。它们的业务都是从保险公司手中收购被撞坏的汽车，并存放在保险公司那儿，然后通过现场拍卖或者网络出售给包括修理厂和车身修理店等买家。虽然这两家公司做的事几乎一样，但IAAI的利润率要低得多。在会见了管理层以及做了一些调查后，我看不出IAAI的利润率不能增加到CPRT水平的任何理由。而且，当时它的股价仅仅相当于5倍EBITDA水平，自由现金流比率也高于10%。我开始在每股15美元附近买进股票，一直买到每股22美元。一年内，一家并购公司科尔索以每股28.25美元的价格收购了这家公司。

通常的原则是，当两家相似公司之间有重大差异时，潜在的盈利能力提升能引发被并购交易，或者最终会在市场中实现。当股价达到其合理估值时，你可以卖掉它然后转向下一个投资机会。

好的交易想法不会经常有，但是，你通过阅读、筛选以及和别人交流得越多，发现好的投资机会的可能性就越大。

有没有不成功，但是让你学到教训的交易？

2006年年底，我买了海天航运的股票，这是一家按照琼斯法案设立的集装箱运输公司，主要在夏威夷、阿拉斯加、波多黎各及美国本土之间进行运输。在琼斯法案下，所有在美国码头之间进行货物运输的船只必须在美国制造，在美国注册，主要由美国船员操作，以及由美国公司所拥有及运营——这些美国公司必须由美国公民所控制，同时必须超过75%的股权由美国公民所拥有。可以想象，琼斯法案为进入这项业务建立了很高的门槛，因此海天航运占有了可观的市场份额。尽管如此，从不利的一面来看，这家公司还有一定的债务以及大量旧船需要更新。我当时的想法是，我投资的是一个有重要护身符的公司，它能够创造大量净现金流从而减轻负债。我在股价25美元左右时买进，到2007年，股价达到了35美元左右。然而，大概就是这时候，海天航运的运载容量开始减小，这引起了股价的下跌，同时市场也开始担心该公司需要大量更换老旧的船只。我开始担心海天航运产生足够自由现金流的能力。如果海天航运没有这种能力，那么负债很可能会压垮它。幸运的是，我在平均成本上方抛出了股票。在这个过程中，我学到了宝贵的另一课——投资过度杠杆化的公司是危险的。现在这只股票的股价是24美分！

我觉得价值投资最大的机会应该出现在极端熊市。如果你认定在那种市场环境下有一只股票可以买进，你如何处理入场时间的选择？

事情变好前是没有预先提示的。我不会忘记与精量电子的首席财务官的谈话，那时正处于2008年年末的经济衰退期。他们公司的很大一部分业务是给汽车代工。当汽车销量在美国乃至全世界一落千丈时，精量电子的客户会降低库存而不是从他们公司或别的汽车供应商那儿进货。那位首席财务官告诉我，他们的订单电话差不多一个月都没有响过。我知道这种状况在某个时候会发生改变，除非再也没有人会购买汽车。这家公司在2007年的股价是每股1.2美元。2009年4月，我从每股3.79美元开始买进，在它涨到7美元之前，我一直不断买进。在2010年年初，我以14美元卖出大部分股票，这差不多是我平均买入价的三倍。但这仍然过早，股价最终在2011年年中达到38.98美元这个峰值。

许多股票的价值被长期低估，你是如何避免价值陷阱的？

很多公司的价格看起来一直很“便宜”。我认为避免价值陷阱很容易，方法就是规避那些现金流不能增长的公司，因为这将导致公司内在价值不会增加。如果我觉得一个企业是“消融的冰山”，举几个例子，类似于报纸、黄页、影像出租等，那么不管它们有多便宜，我也不会去投资。相反，如果我可以用低于一家公司的内在价值的价格购买，并且其内在价值一直在上升，那么我要做的就是耐心等待。就像巴菲特说的：时间对业绩差的企业来说是敌人，而对好的企业来说是朋友。

你有没有过长时间持有一只股票？

这取决于估值。只要股价没有大幅超出公司的内在价值，我就会继续持有。

你的平均投资仓位是怎样的？

我大多数是做多头。通常，我的做多仓位在30%～90%，而做空头寸通常低于10%。

你的平均投资头寸如此偏重多头头寸，是什么让你的基金在所经历的两次大熊市中损失如此之小？