我们其中的一个发现很吸引眼球，尽管XLP的beta值很低，但是由于这个指数在1998年年末才上市，在整个时期，XLP和标普500两个指数的涨幅几乎相同。XLP在牛市和熊市上涨与下跌的幅度都较小，但从整个时期来看，两个指数的净变动差不多。这个长时期包含了互联网和信贷的萧条与繁荣。但是从更长期来看，0.5的beta值看起来与直觉是不符的。另外，我们认为现金流和股利股指模型都显示XLP相对于标普500有25%的重新估值潜力。我们找到了奇异期权的经纪商，让它为基于XLP相对于标普表现的绩优期权定一下价。那么经纪商会在定价时用哪个指标来表示XLP表现优于标普的概率呢？

Beta值。

正确。仅用0.5的beta值定价，绩优期权的价格是很便宜的。也就是说，XLP和标普变化的方向可能相同，但XLP的涨幅仅是标普变动幅度的一半。

但如果市场表现低迷，那么较低的beta值意味着XLP表现优异的概率更高，即XLP的下跌幅度低于标普。

这个问题很重要，同时也是为什么我们不得不以当前的现货价格行权来获得便宜的期权。所以只有满足两个条件这个期权才有回报，一个是XLP的表现要优于标普，另一个是标普将继续上升。这实际上就是有条件地做多beta头寸。这个条件是XLP的表现要优于标普，而且因为这个期权只有在市场走高时才有回报。

是什么让你们觉得交易的时机是正确的？

我们相信市场不会再走高。我们总是想要持有一些beta的多头。通过持有这个有条件的期权，我们能够以更低的成本达到目的。一旦拥有期权，就能避免时间价值的衰减。搞清楚如何使期权价格变得便宜可以减轻时间价值衰减的影响。

所以基本前提是beta以每日的相对价格变动幅度来衡量，但这不能很好地代表长期价格变动。

非常正确。当你观察XLP和标普的长期对比图时，这个结果就很明显了。在更长的时间间隔下，波动率不能很好地代表潜在的价格变动。如果每天资产价格的比率是一个常数，那么波动率就为零。我们的一个策略叫廉价西格玛（cheapsigma），它基于市场趋势而产生，但是在市场存在趋势时，波动率会大大低估价格波动幅度。2007年，查理注意到加拿大元一路平稳上行，第一次打破了几十年来美元符号的标志性地位。加元/美元的即期汇率从1.10大幅变动到0.92。但当时的市场波动率很低，基于波动率，这种事情是完全不可能发生的。

这个故事已经很久远了，这与你的交易有什么关系？

如果三个月的隐含波动率显示这个价格的变动幅度是三个半的标准差，那么我们很有可能会买入深度虚值期权来期待价格的反方向变动。

所以基本原理就是在平稳的趋势市场中，期权定价太低了。

没错，这是另一种类型的期权错误定价。更广泛的解释是，期权定价里的显隐性假设经常背离标的资产的现实性。寻找这种背离是非常有利可图的，因为你只需要毫无作为地等待，直到发现有可能的高度错误定价。期权的数学公式在短期内有效，但放到更长的时间间隔上，各种各样的外生变量会扭曲这个定价模型。

期权定价模型假定波动率随着时间平方根的增加而增加，当时间间隔扩大时，另一种价格扭曲出现了。这个假设只能在一年以下的短时间内提供合理的估计，如果在很低的标准差下，时间间隔变长，结论就不准确了。举个简单的例子，如果一年的标准差是5%，假设九年的标准差仅仅是15%，就很可能低估了实际结果。

我猜原因大概是时间越长，趋势拥有的潜力越大，较长期的价格变动超过标准差所隐含的只随时间平方根增加概率的可能性越大。

这不会意味着任何长期期权都可能定价太低吧？

我们喜欢长期期权。

我们讨论的所有交易看起来都有两个共同点，这些错误定价的产生都是由于标准的市场定价假设在给定的情况以及不对称的有限风险和无限收益下是不正确的。你的交易中还有其他共同点吗？

每当我们想要交易时，我们总是希望我们的研究结果能够让我们对趋势观点有足够的信心。我们发现没有比这个更好的了。不幸的是，这些情况罕有发生。几乎无一例外，我们最终都会在某一点上否定基于自己假设的预测，或者认为我们正在评估的风险太不可思议了，也许我们忽略了某些重要因素，更或者根本没有兴趣去交易。实际上，我们有一个研究模型来测试我们的想法，从而来确定是否有信心进行交易。

在不同程度上，对于我们目前为止讨论的所有交易，我们都没有足够的信心能够赚钱。但是，我们相信，即使我们对标的资产的市场方向没有明确观点，但严重错误定价的概率也能带来正的期望值。[6]

经典的价值投资者为实现资本保护只有在他自信不会损失很多钱时才会去冒风险，而我们更多从概率的角度来考虑风险的问题。我们也同样热衷于资本保护，但我们实现安全边际是通过高的期望值而不是掌握一家公司的资产或者现金流在市场上不合理定价了。我们完全能够接受连续四次损失掉所有的期权费，只要我们相信如果我们连续下十次相同的赌注，25倍的回报是有可能发生的。

我们的圣杯是对于被定价成小概率事件的路径具有高度信念。次级信用违约互换就是这类高信念交易的典型。我们典型的交易都比较迟，因为我们喜欢在有不可抗拒应该进行的原因出现，并且唯一的反对声音是所有人都认为这个交易应该成功但还没有的情况下交易。几个月下来，我们从认为市场过度自信于房屋价格仍将无限期升值的概率角度，转变成高度确信流动性泡沫的存在将不可避免地走向自我毁灭。

为了理解下面涉及的做空抵押贷款证券化的部分访谈内容，需要一些背景介绍。

次级债券是资产支持证券的一种，它将多个次级抵押贷款打包合并成一个债券，并以抵押贷款的偿付收入为基础向投资者支付利息收入。这些债券通常采用同一个抵押贷款池中创生出来的多层级结构。评级最高的AAA等级全额付清后，再转到下一个评级的AA，依此类推。评级越高，风险越低，从而利息率也越低。“权益层”不被评级，它吸收了最初通常3%～5%的小部分损失，并且当损失水平达到后，它将被除权。接下来，通常叫作“夹层”的评级最低的债务层级来吸收额外的损失，由于它的信用风险较高，所以投资者获得的利息率也越高。如果权益层的损失定为发行的3%，夹层为4%，那么如果违约偿付的损失达到3%，那么夹层就开始减值，当损失达到7%时，投资者将会损失掉所有本金。每个更高评级的债券都会受到全额保护直到损失超过了下一层的临界值。

在2005年前后的房地产泡沫期间，次级债券中低评级的BBB级债券的风险急速上升。由于贷款发放者能够将抵押贷款的风险通过资产证券化转嫁出去，因此贷款的质量严重恶化。实际上，抵押贷款的发放者完全不需要考虑他们所发放的抵押贷款是否会被偿付。相反，他们受到激励发放尽可能多的贷款，而且他们确实也这么做了。他们对借款者设的限制越低，则可以发放的贷款就越多。最终，已经完全没有限制了。次级抵押贷款的发放特点如下。

·无首付。

·无收入、工作或财产证明。

·在浮动利率抵押贷款（ARM）的结构中，较低的“诱惑利率”将在一到两年后调高。

这类低质量的抵押贷款在历史上没有先例，很容易看到由其形成的BBB级债券在面对全部损失时是如何的脆弱不堪。

然而故事没有就此结束。BBB级的债券很难销售。华尔街上的炼金术士想到了一个解决方案，神奇地将BBB级债券变成了AAA级。他们创造了一个新的证券化，叫债务抵押债券（CDO），这个债券全部由BBB级抵押债券组成。[7]债务抵押债券也利用了层级结构。尽管它全部由BBB级债券组成，但是通常一个CDO的75%～80%被评为AAA级。

尽管债务抵押债券的层级结构与由个人抵押贷款组成的次级债券的结构类似，但它们也有一个重要的区别。在抵押贷款池中，至少有某些原因可以假设个人抵押贷款间存在有限的相关。不同的人并不一定在同一时间面临财务压力，而且不同地域的经济条件也不一样。相反，CDO中所有的单个元素都是一致的，它们都代表次级抵押贷款池中最低的一级。如果经济情况非常不利于其中一个贷款池中的BBB级债券，那么在其他池中，BBB级债券被除权的概率也很高，或是严重减值。[8]AAA级债券需要20%～25%的损失才会开始减值，这听起来像是一个很安全的数字，但是当考虑到所有持有者高度相关时，一切就并非想象中的那么简单了。BBB级债券像处在被传染性极强的流感所污染的区域的人群。如果一个人受到感染，那么许多人被感染的概率将会激增。在本书中，AAA级20%的安全垫听起来更像是一层薄薄的纸巾。

仅由BBB级组成的债券是如何被评为AAA的呢？有三个相互联系的解释。

1.定价模型使用的是抵押贷款违约的历史数据。在历史的抵押贷款中资金出借方实际关心的是偿付是否发生，并且要求首付和资产证明，这不同于最近新的不要求首付和资产证明的贷款。因此历史的抵押贷款违约数据大体上低估了最近的抵押贷款违约的风险。

2.相关系数的假设低得不切实际。他们没能充分考虑到其他的BBB级债券除权后，BBB级债券除权激增的概率。

3.信用评级机构有一个清楚的利益冲突：CDO的创造者支付给它们费用。如果它们的评级太过严格或者说真实，那么它们就会失去生意。它们因此更倾向于在评级上尽可能宽松。也就是说信用评级机构故意错评了债券吗？不，这种误评可能是无意识的。尽管个人抵押贷款池中的AAA级债券在某种程度上评级是正确的，但仅由抵押债券的BBB级部分组成的CDO被评为AAA级，就很难成立了。在考虑到CDO的评级时，信用评级机构要么是不能胜任，要么就是存在利益冲突。

康沃尔资本做空房地产泡沫的主要策略是购买债务抵押债券中AA评级的信用违约互换。信用违约互换的买方持续支付保费给卖方来防范标的证券违约的风险，这类似于债券的利息支付。

你是如何参与到次级抵押贷款市场的交易中的？

我第一次意识到这个机会是在2006年10月，我的一个朋友发给我一篇ElliotAssociates的保罗·辛格尔所写的一篇资产价值高估的报告。辛格尔拆穿了银行的诡计，它们将次级抵押支持证券化（MBS）中最危险等级的债券，即投资者避之唯恐不及的BBB级债券，掺入到一个新的以AA以及更高评级为主的债务抵押债券中。[9]辛格尔证明了当债务抵押债券中的AA级债券除权后，房地产价格不是一定会下跌，它们只是会停止上涨。他断言，相对于AA级以及更高评级的证券中看似不真实的风险，机构投资者愿意接受微薄的回报。如果这个结论是由另外一个没有像辛格尔这样有名气的人做的，我就不会相信他了。

原来，早在几星期前，当本得知德意志银行决定为MBS的夹层债券购买保护时，他就发现了类似的想法。这个夹层主要是即将进入辛格尔谈到过的CDO的抵押证券化池中的BBB级债券。所以当我们意识到CDO的问题时，他和查理已经开始在MBS的水平上做研究了。[10]

在过去，支持CDO价值的一个重要论点是它们提供了组合的多样化，进入CDO的抵押品来自不同的资产等级。有人可能会认为在一个单一的结构中包含信用卡应收账款、飞机租赁以及各种形式的房地产债务，是有利于多样化的。但是到了2006年年末，CDO几乎完全由次级抵押证券化中最低评级的债券构成。CDO中的这种同类成分意味着曾经的低度相关已经不存在了。结果是CDO让我们能够以与高等级公司债相对应的保费水平为质量最差的债券购买保护，这相当于做空次级抵押贷款。[11]