3对冲基金未来路向

全球超级对冲基金索罗斯基金管理公司重组和人事变更，是宏观对冲基金自香港投机失误为转折点，LTCM在俄罗斯债券危机中面临倒闭，对冲基金开始由盛转衰的继续，给近期一再面对挫折的对冲基金业造成进一步打击。不足1个月前，与索罗斯齐名的罗伯逊宣布老虎基金管理公司结业，而老虎基金在2000年以前一直是全球第二大的对冲基金集团。对冲基金，特别是宏观基金由盛转衰、走向没落的事实表明，当前国际金融市场环境已发生重大变化，利用高杠杆，依靠在全球进行货币、债券、利率及其他证券等宏观重注投机的对冲基金已经风险重重，走投无路了。

国际经济、金融、监管环境的变迁

长期以来，宏观基金采用相同策略，屡试不爽：聘请一流人才，寻找宏观投机机会，然后施以大笔投注。这种策略为索罗斯、罗伯逊等人带来过巨量财富，加上他们神秘运作的性质，使得宏观基金成为攻无不克的神话。但自亚洲金融风暴和香港抗击国际投机势力以后，国际经济和金融环境发生了很大的变化。

首先，对冲基金内在风险特征逐步被人们所认识，投资者不再锺情杠杆投资，希望投资风险得到控制，要求对冲基金提高透明度，他们不仅想知道投资的赚与赔，更想知道造成结果的原因。对冲基金的内在风险特征之一是高杠杆，这既是它投资策略的诱人之处，也是它致命的风险所在。根据不同杠杆倍数，对冲基金可分为三类。

一是低风险基金，主要从事美国和外国的股市投资，这些基金很少使用超过合伙人资本二倍以上的杠杆，它们像其他传统基金一样买卖股票，预计股票上升时买进，认为股票下跌时抛空，它们是真正的“对冲”基金。二是混合型基金，它们通常的杠杆比例不超过4:1,这些基金与前一类一样在股市投资，但它们也时常在债券和货币市场进行投机买卖。三是高风险投机基金，它们通常以小博大，采用高杠杆投资策略，主要围绕债券、货币、利率、汇率市场进行各种高风险的投机活动，它们的借贷与合伙人资本之比通常高达30:1。据估计，三分之一的对冲基金都属于高杠杆基金，它们的信贷主要来自大的金融机构，而这些机构本身又使用高杠杆倍数，这就不仅为国际金融市场的动荡埋下了隐患，而且为高杠杆基金的倒闭播下了种子。

高杠杆基金倾向做一本万利或无本万利的买卖，纵使基金经理神机妙算，次次稳赚，但只要有一次估错市，投资失误，由于高杠杆效应，必然造成惨重损失，大伤元气。就是能够复元，错误也会再次重复，最终走向清盘。LTCM就是最典型的高杠杆投机基金，它在表内的投资杠杆高达30倍，如果包括账外投资，杠杆比率更高达惊人的260倍，尽管它有最精密的计算最科学的部署，最后也逃不出一朝覆亡的厄运。

其次，在经历了由对冲基金引发亚洲金融危机，以及对冲基金高风险高杠杆投机过度，长期资本面临清盘，几乎导致国际性系统风险危机事件后，国际金融监管环境发生了重大的变化。一方面，各国已取得共识加强对对冲基金的监管，并且已逐步采取了一些措施，尽管在监管的程度和方法上，是以间接监管为主，还是直接监管为主，仍有分歧。对冲基金对金融市场最具危害性的两个因素分别是高杠杆投机和基金运作的神秘性。针对这两个因素，各发达国家主要是美国已制定了一些相关政策。一是要求银行和其他金融机构审慎对待对冲基金的信贷申请，限制给予对冲基金的信用额度，并且披露向对冲基金的贷款资料。二是美国正考虑立法，规定在美国境内营运的超过30亿美元资产的私人基金，必须每季公布其总资产、杠杆比例、资产负债比率及市场风险等等。这些措施不仅使银

行和大户收紧对它们的信贷，使对冲基金，特别是高杠杆的宏观基金，再也不能像以往那样容易筹集大笔资金玩一本万利的把戏；而且也减低对冲基金逃避监管，神秘运作的可能性，强迫其披露资料，增加透明度，使其不再能轻易地为所欲为、肆无忌惮地损人利己。

另一方面，曾经饱受国际炒家蹂躏的市场，对对冲基金高度警惕，高度戒备，对自身金融市场结构存在的弊病亦有更深刻的认识。他们亦从两方面着手，加强防范。一是进一步健全自身的金融体系，完善金融管理架构，提高金融管理能力，使金融体系结构与金融开放步伐相互平衡相互适应。二是堵塞漏洞，强化风险防范措施，甚至局部改变游戏规则，如实行外汇管制、严格准入条件或增加交易难度等，以防范和抵抗国际炒家和短期投机资金的冲击。

再次，国际资本市场结构正经历变化。自1999年初以来，新经济兴起，改变着金融市场的结构。从事科技创新的新经济成分与传统经济下的企业不同，它们更多地依赖风险基金和资本市场直接融资，对银行利率变化不敏感，对息口增加产生“免疫力”,不受或少受传统的市场因素影响；而传统的分析方法，如市盈率，资产净值等也难以给科技股估值。这些因素使新经济股份的投资升值潜力及升值幅度提供了比对冲基金更丰厚的回报；而且科技股以创意概念先行，注重发展潜力，使对冲基金投资策略——以定息债券、货币、利息为主的投资组合(即“宏观”投资),利用汇率、利率或价格间细小差异进行套戥，使用精密的数学公式从事复杂的买卖活动——无用武之地；投资者已经不再迷信对冲基金，逐步赎回投资，转投他处。

宏观基金难再有作为

毫无疑问，上述国际经济和金融环境的变化，改变着对冲基金，特别是宏观基金赖以生存和运作的生态环境，甚至金融投资运作范围和规则都发生了显著变化。

第一，过去索罗斯、罗伯逊的量子和老虎等宏观基金从全球不同货币、不同债券、不同利率和不同商品价格之间的不均衡中寻找

机会下注牟利，而现在这种全球宏观投机的机会已大大减少。首先，国际货币和债券市场得到长足发展，市场运作愈来愈有效率，想从中寻找市场的不均衡越来越困难；其次，欧洲共同货币欧元的产生，缩小了外汇交易的范围，从而也减少了从欧洲汇率偏差套利的机会，亦减少了冲击欧洲货币牟利的可能性；再次，近年来全球经济通胀走低，各国债券息率趋向一致，进一步减少了宏观基金投机债券，以高杠杆倍数押注，从利率差异中套利的机会。

第二，股市结构变化和资讯开放使宏观基金失去优势。由于在货币、债券和息率上的“宏观”投资机会越来越少，大型宏观基金纷纷转投股市。由于市场结构的进一步完善，资讯更加开放和流通，一般投资者，甚至散户都能通过电脑网络，取得以往只有业内人士及机构投资者才能掌握的市场讯息，使对冲基金所擅长的精确“宏观”分析派不上用场，优势渐失。而且一般的大机构投资者，尤其是互惠资金，规模比宏观基金更大，在股市有更广泛的网络，比宏观对冲基金更易取得相关资讯。

第三，随着大型宏观基金影响力的减弱，它们左右市场走向的能力也在下降。过去，只要大型宏观基金的投资意向一旦传出，立即会有其他投资者跟随响应，产生“羊群”效应，使宏观基金的投资意向或市场“预言”自我实现并取得高额回报。而现在，即使有投资机会，大型对冲基金也难以利用。现今一般机构投资者或证券行都不愿再冒大风险，这就必然削弱市场流动性，增加宏观基金进出市场的难度。宏观基金为了获得高回报，必须利用杠杆大手买卖选定的证券，而在行使交易时，却遇上困难，因此在股市波动时，往往比分散投资的大型互惠基金损失更重。量子基金在这次科技股灾中之所以损失惨重，一个重要原因是持有某些小型科技生化股如VeritasSoftware,Verisign和Brocade等过量的股权，当这些股份急跌时(下跌均超过50%),套现就发生困难，因为出售股份，更加剧股价下跌。

第四，宏观基金缺乏行业或专业投资的经验及所需的相关资源。它们在“宏观”投资中，善于捕捉宏观经济变化或差异所带来的机会，擅长进行宏观经济分析和作精确的投资部署。但在股市中，它

们不如其他机构投资者、特别是行业或专业基金，甚至是小型专业对冲基金，熟悉行业、专业、乃至科技股份的变动，因此在投资这类股份中，缺乏必要的分析技术和经验。宏观基金的经理都为“价值投资者”(valueinvestor),注重基本因素和股份内在价值，他们或者抗拒“新经济股份”和“动能驱动”的市场，如老虎基金的罗伯逊错过科技股上升浪；或者迟迟才转型，结果“摸顶”接货，像量子资金的Druckenmiller赶上科技股暴跌潮。另外，新经济股热潮的兴起，大大增加了股市的波动性，使得宏观基金所采用的先进风险管理技术，也难有作为。

综上所述，国际经济和国际金融的变化，改变着对冲基金，特别是宏观基金的经营生态，甚至使金融投资运作范围及规则也发生了显著变化。一方面，金融市场日益完善，通胀得到抑制，利率趋向一致，以及欧元的出现等，导致全球宏观投资机会大大减少，宏观对冲基金在市场的影响力日益下降。另一方面，监管环境明显变化，难再取得信贷资金，玩弄高杠杆，不再能轻易进行宏观投资。在这种情况下，对冲基金、特别是宏观基金不得不纷纷转投它们并无优势的股本市场。

新经济兴起，资本市场结构的变化，使宏观基金处在陌生的生态环境，优势尽失；而同时又失去了高杠杆、神秘运作的特征，宏观基金在股市运作中，难以有超越传统机构投资者的表现，前景暗淡。投资者纷纷舍去大型宏观基金，选择策略较为保守，风险得到控制的投资基金。老虎基金和量子基金在不足两年，资产由200多亿美元暴跌至数十亿美元，以结业和重组告终，主要是因为投资失误和投资者赎回。投资失误表明它们已不能在新的环境下继续保持过去20、30年来的高回报；而投资不断被赎回，反映在新的经济环境下，即使能维持过往的业绩，也未必能继续留住投资者。

非宏观基金近年的演变

宏观基金的兴衰颇具戏剧性，从1997年占整体对冲基金总资产份额的33%,急剧收缩至1999年底的2%;如果把2000年3月老

虎基金结业，4月量子基金重组，资产大为缩水一并计算，宏观基金的份额将会进一步缩减。而另一方面，其他不同种类或投资风格的对冲基金，特别是中小型对冲基金，在宏观基金渐逐失势、淡出国际资本市场之时，纷纷涌现，成为新的对冲基金群体；现有的中小型对冲基金也利用经济条件和金融市场环境的变化，积极转型。这些中小型或专业化的对冲基金，抢占市场变化的先机，扩大市场占有份额，取代宏观及全球基金，是当前对冲基金的主体，并再次成为资金寻求高回报投资工具的热点。

据有关估计，目前全球有大约6000个对冲基金，管理着大约4000亿—4500亿美元的资产。仅是2000年一年，对冲基金的资产就增加了750亿美元。欧洲对冲基金发展尤其迅速，1999年欧洲新设立77个对冲基金，吸收40亿美元资产，创历年纪录；估计2000年欧洲再添100个新基金，筹资80亿美元，当前欧洲对冲基金资产总额约为500亿美元左右。VanHedge更估计，未来5年，全球对冲基金资产总额将突破1万亿美元。更重要的是，年青和新的一代基金经理已经或正在取代老一批执鞭人，成为该行业的主角。但他们不像其前辈那样锋芒毕露，随时随地成为市场的焦点，而是保持在隐蔽处从事基金运作；在投资策略上，由于市场经营环境的变化，他们尽量扬弃和避免“宏观”趋势投资，回归传统的“套戥”、“市场中性”或其他投资策略；在资产规模上，他们努力控制不超过10亿美元的上限，奉行“小即是美”哲学，避免吸引市场其他投资者的注意，保持进出市场的灵活性。

为什么自进入2000年以来，对冲基金的数量和所管理资产都恢复较快的增长，小型及专业对冲基金又成为投资热点?这是因为下列几个原因。(1)全球股市，特别是科技股在2000年3月进入高峰的同时，转入熊市、一浪低过一浪。传统的方法在长期下跌市中难以取得较佳回报，资金纷纷寻找“另类”投资(alternativeinvest-ment)。投资者非但没有转向保守的现金和债券，却宁愿接受具有高风险但能带来高回报的投资方式。而对冲基金专长于卖空，是下跌市中最有效的投资工具。(2)对冲基金能够提供多元化的投资，并能通过特殊领域的投资策略而降低风险，例如私人股本，风险套戥，

商品，尤其是卖空——法律规定传统投资基金不能染指的工具，等等。(3)1999—2000年，全球企业收购合并掀起热潮，为套戥投资提供了前所未有的商业机会，而套戥是对冲基金使用最为广泛的投资策略。这也是为什么近年来套戥对冲基金受到投资者青睐的原因之一。(4)根据统计，在过去14年里，对冲基金在美国股市投资的市场回报，有12年都高过互惠基金的回报率，只有1995年和1998年成为例外。在市场仍然偏淡，没有迹象表明市场近期内会出现转角市的情况下，许多投资者视对冲基金为惟一赚钱和保值的投资工具。

在这种环境下，富户投资者和机构投资者纷纷投资或有意投资对冲基金，为对冲基金经理和对冲基金的扩张创造了机会。许多新的基金不断涌现，基金数量不断增加；而原有的中小型基金也因此不断吸收新的投资，资产值明显上升。对冲基金数量增加，规模扩大，主要有以下几种来源。第一，大型传统资产管理机构基金经理的精英一族不甘平庸，自立门户，建立自己的小型对冲基金。第二，大型资产管理或金融机构开设机构内对冲基金(in-househegdefunds)是追赶潮流、满足市场需要，二是挽留机构人才。有许多大型金融机构都曾在近年推出一只或多只机构内对冲基金，如美林证券、德意志银行、荷兰银行、法国巴黎银行、纽约银行、宝源资产管理、木星资产管理、CouttsGroup、Gartmore、Henderson等，其中美林已在全球推出六只对冲基金。以上两种来源的驱动力在于管理对冲基金比单纯的互惠基金更能增加收益，因为除了通常的管理费外，在好的年景还可获得20%的业绩奖励费。对冲基金获取收入所要管理的资产可能只是传统基金的十分之一。换句话说，管理1亿美元资产的对冲基金所能获得的收入相当于管理10亿美元传统基金所能取得的收入。这就是为什么越来越多的传统基金经理另起炉灶或在他们原基金公司中设立对冲基金的缘故。第三，原有对冲基金公司推出新的基金。

一方面，原有对冲基金在经营环境逼迫下，回归传统，采取较稳健的投资策略。特别是退休金、基金会或其他保守基金逐渐增加“另类投资”,将更多的资产投向对冲基金，要求对冲基金增加透明

度，公开投资策略，采取严格的风险管理措施。对冲基金不得不开始转变，增加披露，减少杠杆倍数，放弃高风险投资方式，甚至与客户讨论投资策略，与传统的互惠基金的运作越来越靠近。另一方面，越来越多的金融机构和传统基金经理开始投身对冲基金业，设立自己的对冲基金，或类似对冲基金的互惠基金，这些基金可以进行卖空交易，杠杆投资，虽然还不能像传统的对冲基金经理那样可取得20%的业绩回报，但可按表现获得一定的薪金和奖励，基本上按对冲基金方式进行运作。

很明显，对冲基金与互惠基金无论在投资策略上，还是在经营运作上，都正相互靠近，逐渐趋同。实际上，为了更多地吸引投资者，市场上已经出现了一批按互惠基金结构组建和运作的对冲基金：允许使用卖空和杠杆工具，但有一定的数量限制；一般不设投资期限；最低投资额可低至1万美元，不再限于高资产值的个人富户；有的甚至不再征收对冲基金费用。这虽有助于推广对冲基金，甚至使其成为主流投资方式，但传统对冲基金固有特征和运作方式的流失或改变，也给作为“另类投资”工具的对冲基金的发展蒙上一层阴影，带来一些不确定的因素。

由传统大型金融机构，如证券公司、互惠基金以及银行等，设立和经营的对冲基金，其缺点和劣势是明显的。首先，基金经理不会像传统的对冲基金经理那样将自己主要的资产放在所管理的基金里，缺乏足够的机制将经理与业绩表现联在一起。第二，作为母公司的大型金融机构可能会过分坚持集团公司的整体决策程序而干预属下对冲基金的经营决策。另外，大型金融机构、特别是资产管理公司与属下对冲基金会产生利益冲突，特别是当两者对市场走势有分歧而作出不同的投资策略时，产生利益冲突的可能性就更大。比如对冲基金看淡某一产品因此作出沽售策略，但如果公司内从事同一种证券买卖的同事却因看好该证券而建立长仓，利益和道德冲突就会无可避免产生。第三，许多过去从事传统投资而转行的基金经理根本不知如何对冲，如何在下跌市中进行抛空，因为他们从来就没有做过此类业务。投资策略名不符实，难以取得较高回报。第四，这些基金由于不能收取20%的业绩奖励费，它们更似互惠基金，资

产规模有不断扩大的倾向和动机，基金经理更关心的是如何收取资产管理费，而不是把精力放在取得绝对高额回报上。

附属于大金融机构的对冲基金(in-househedgefunds)实际上是对传统独立对冲基金的异化。它们之所以存在诸多缺点，就是因为它们失却了对冲基金与生俱来的特征，即合伙人(包括经理)的资本投资于所管理的基金中(即有限合伙人制);基金经理报酬源自实现了的利润分红；以及杠杆投资等。此外，这些基金缺乏必要的人才和对冲投资策略。它们与真正原本形态上的对冲基金有本质上的差异。在当前金融市场仍未复苏、继续探底之时，考虑到对冲基金过往的业绩记录，投资者将会继续投资于这些另类投资工具。由于机构投资者和个体投资者的资金继续大量投入，—批批新基金将不断涌现，对冲基金的专业特征色彩进一步减弱，使“另类投资”大众化。当市场对这些基金的要求更高更规范，并进行检视时，人们可能会突然发现这些对冲基金不过是成本昂贵的传统投资基金，而不再是具有独特投资策略，拥有竞争优势和特征的另类投资工具。