麦的投资策略有五个要点。

1.在理论定价的世界中寻找错误定价。因为在给定市场的特定情况下，根据标准假设得出的价格，特别是衍生品的价格很可能是完全错误的，麦就是由此寻找交易机会的。当这些假设毫无根据时，错误定价和交易机会就出现了。

2.选择概率明显偏向于正回报的交易。根据一般的经验法则，康沃尔要求预期的收益至少是预期损失的两倍。当然，损益的数额以及它们的概率都是基于主观估计的。但重点是概率加权的收益一定要绝对超越概率加强的损失。

交易的严格标准会导致集中的投资组合。通常，麦因为分开交易，会在同一时间有15～20个独立的风险。但是不要把这种集中的方法与众所周知的“把所有鸡蛋放在一个篮子里，但是要密切关注它”混淆。重要的区别是，尽管麦的投资组合很集中，但他交易的非对称结构确保了即使他判断错误，他的损失也是有限的。

3.实现非对称的交易。麦构建的交易风险有限，收益无限。实现这种风险收益特点交易的通常做法是在发现错误定价时购买期权。

4.等待信心十足的交易。麦很耐心地等待达到标准的交易机会出现。高的预期回报可以大大强化单个交易的风险回报率。

5.用现金来实现投资组合的目标风险。因为组合中的大部分交易是衍生品交易，只需要较少的现金支出，所以麦在组合中通常持有50%～80%的现金。他通过调整现金的比例来实现组合的目标风险。

像期权之类的衍生品的价格是由隐含特定假设的定价模型决定的。这些模型一般会提供很合理的估计。但有时在特定的基本面下，这些模型的假设是错误的。当普遍被接受的假设实际上是错的时，交易机会就出现了。麦发现五种普遍被接受的假设有时是无效的。

1.价格服从正态分布。期权定价基于正态分布假设，这意味着未来的价格最可能在当前价格附近，并且价格远离当前价格的概率很低。然而，有时候，价格的大幅变动比正态分布所隐含的概率大得多。比如麦曾经对“第一资本”有过这样的评论：“股票在两年内围绕30美元波动的概率微乎其微。公司的价值要么上升要么下降。”在这种情况下，按照期权定价模型得到的期权价格就是严重偏离市场的，具体地说，虚值期权就是定得太便宜了。这样的错误定价带来了交易机会。如果价格大幅变动的概率像“第一资本”一样，远远超过了正态分布所假设的概率，那么当虚值期权依旧按照正态分布假设的概率定价时，获利的可能性就很大了。

正态分布假设的另一个含义是假定价格上升和下降相同幅度的概率相等。尽管这个假设的估计通常是合理的，但有时可能价格上升的概率更高一些或者下降的概率更高。这种价格非对称分布的一个很好的例子是麦在韩国股票市场做多。那时，韩国市场不仅相对于亚洲其他市场估值过低，而且它们的价格已经低到让许多公司的市值低于它们的净现资产，公司的价格实际是负的了。因此，价格大幅上升的概率远远高于下跌的概率。

有一个重要的结论：许多学者认为，市场价格总是正确的与实证不符。当市场价格出现明显错误的时候，重大的交易机会就出现了。

2.远期价格是未来价格均值的准确预测。这个假设意味着期权将围绕着远期价格的概率定价。但有时当远期价格远离当前价格时，期现价差也并不一定等于未来价格的变动。可能假设价格在远期价格与现货价格之间更合理。如果这是正确的，那么虚值期权就可能被低估了。如果远期价格更高就是看跌期权，远期价格更低就是看涨期权。麦描述的巴西利率交易就是一个好例子。

3.波动率随着时间的平方根递增。这个期权定价的假设可能在较短的时间间隔内是合理的。但在更长时期的情况下，特别是当前的波动率很低时，这个假设可能低估了潜在的波动率。原因有两个：其一是，时间越长，波动率从现在的低水平回归到均值的概率越大；其二是，时间越长，产生趋势的可能性越大，这样，价格的变动就会超出隐含假设的幅度。

4.在波动率的计算中趋势被忽略了。期权定价模型在给定的波动率和时间下衡量价格变动的概率，但这个计算并不包含趋势。隐含的假设是每日价格变动的方向是随机的。所以，趋势市场中的价格变动在定价模型中被认为概率极低。如果有理由预期趋势存在，那么虚值期权就很可能被低估了。麦的加拿大元期权交易就是基于这个前提。

5.当前的相关系数是未来的良好估计。一些市场的相关性总是不变的，比如黄金和铂一直以来都是正相关的。而其他市场间的相关性在不停变化，比如澳元和瑞士法郎就是麦“最糟糕”篮子交易的一部分。以相关性为基础的交易假设未来的相关系数会等于历史观测时期的相关系数。这个假设对相关模式总是变化的市场经常是无效的。

大众投资者的一个严重误解是将风险与波动率视为一致，这其实是错误的。首先，一般最重大的风险并没有在记录中显示出来，因此也没有体现在波动率上。比如，流动性差的投资组合在风险偏好的时期波动率低，一旦市场情绪开始厌恶风险，这个组合的风险就加大了。另外，有时，波动率也会因为突如其来的巨额收益而升高，但投资的理论风险是有限的。麦的投资策略给我们举了一个很好的实例，他采取的是高波动率、有限风险的投资方法。因为偏好大的收益，所以麦的交易记录显示出大的波动率，但是大多数投资者能将收益与风险联系到一起，或者认为这个方法是不可取的。虽然波动率很大，但由于交易的非对称结构，风险被很好地控制，所有交易的最大可能损失都已固定，并且远远小于潜在的获利。麦的投资方法证明，大波动率并不一定意味着高风险。

灵活性是“金融怪杰”的特点之一。麦经常根据研究的结果改变他的观点，他的散货船运交易就是一个好例子。他开始认为应该买这些公司的股票，但最终当他的研究完全否定了他的初始前提后，他进行了完全相反的操作，做空这些公司。一名好的交易员，当他意识到自己犯了错误时，他能立刻了结头寸。伟大的交易员在意识到自己最初的理念大错特错时，能够持有相反的头寸。

[1]这个交易的背景是在2008年金融危机爆发的大环境下，原油价格暴跌，原油期货价差十分异常。近月合约的期货价格远远低于远月合约的价格。如果以近月合约的价格购买原油，同时通过做空更高价格的远月期货合约来对冲风险，将原油储存在油轮上，等到远月合同到期后再交割。两个合约的价差远远超过了原油的储存成本。这是一个经典的锁定套利交易。唯一的问题是你需要一艘油轮，你不可能只买船身的一部分。康沃尔资本的自有资金太小，而向投资者募集资金的时间又太长，最终这项交易没有实现。

[2]统计数据是基于从2003年1月到2011年4月的原始基金以及从2011年5月到2011年12月对外部投资者开放的新基金。由于原始基金属于自营交易，不收取任何费用，所以为了计算净回报，需要在原始基金的回报中扣除新基金所收取的费用。

[3]“TheGiantPoolofMoney”是最初在“ThisAmericanLife”中播出的一个获奖节目。“ThisAmericanLife”由IraGlass主持，在公众国际广播电台PublicRadioInternational（PRI）播放，每周时长一小时。这个节目语言清晰、色彩分明地阐述了次贷危机的复杂性。“TheGiantPoolofMoney”的成功使由AdamDavidson和AlexBlumberg主持的NPR电台节目“PlanetMoney”诞生了。“PlantMoney”是一档极富创造性、娱乐性且见解深刻的节目。从它播出开始，我就一直收听。这个节目非常值得推荐。

[4]如果读者对此段话不是很理解，别担心，随后我们将在关于对赌抵押贷款协议的谈话前，对抵押支持证券以及其在金融危机中的角色做一个简单的介绍。

[5]麦解释说在利率市场中典型的隐含波动率的报价惯例，被称为“标准化的波动率”。不同于其他资产市场以百分比作为标的证券隐含波动率的标准惯例，它通过绝对基点的数值来反应一个标准差的波动。如果用传统的百分比来计算，100个基点的标准化波动率在市场利率较高的时候会更小一些。这个特点可能会扩大异常情况的幅度。

[6]期望值是每个结果的概率乘以价值的总和。如果我们简单地假设只有输和赢两种交易结果，并且估计出这些结果的平均值，那么期望值就可以定义为赢的概率乘以平均赢的数额减去损失的概率与平均损失数额的积。比如，你估计赢钱的概率是20%，预期赢钱的数额是10000美元，损失的结果是1000美元，那么交易期望的回报就是1200美元（公式如下：0.2×$10000-0.8×$1000=$1200）。

[7]债务抵押债券是证券化的一类通称，它也由其他类型的工具所组成，但是在本文讨论中不涉及其他结构。

[8]尽管个人抵押贷款之间的相关性在经济衰退时期也可以很显著，但是它们相关的程度仍旧不会像不同的BBB级债券间相关度那么高。

[9]抵押支持证券化（MBS）是资产支持证券化（ABS）的一种。

[10]如上文所述，CDO由许多BBB级债券组成，并且创建了仅由低评级的MBS债券组成的AAA级和AA级债券。这种转换的理由是不同证券化中的BBB级债券是不相关的。但是这个假设毫无意义，因为如果一个次级抵押证券化中的BBB级开始减值，那么其他次级证券化的BBB级也很有可能开始减值。因为在为CDO中顶层的较高评级的债券购买CDS保护时可以更便宜，所以在建立次级抵押贷款空头头寸时，CDO比MBS更具有吸引力。

[11]将CDO中较高层的债券赋予更高的评级错误地暗示了债券的低违约概率。这样康沃尔就能以AAA级以及AA级的低保费来购买保护。由于为了违约保护所支付的费用是空头头寸的最大风险，因此CDO提供了做空质量最低次级债券的最小风险敞口的方法。

[12]保护债券的CDS买方支付类似于债券利息的保费，这实际上创造了一个合成的债券。这些合成的债券打包成一个合成的CDO，它的现金流与相同的实际债券所构成的CDO相同。这种合成的CDO是做空的理想工具。

[13]ABX是一个参考20种次级抵押贷款债券的综合指数，并且从AAA级到BBB–级的五个层级也各有分项指数。

[14]2007年8月的突发事件是货币市场上流动性的枯竭。这个故事在科尔姆·奥谢的访问中有所介绍。