没有，在我做演讲时，我才醒悟过来。回到办公室，我在想90亿美元的股票将进入信用危机，我不想要这些垃圾。我让基金经理来到我办公室，对他说：“注意，8月情况不太好。”这个策略在8月价值损失了约5%。坦白地讲，我不再信任这个策略。一场信用危机即将发生，你手上的东西是有毒的，让我们停止这个策略吧！”

即使市场是中性的？

是的，因为我担心缺乏流动性。

事实上，2007年8月，许多统计套利和一些市场中性基金都完蛋了。那个月市场中性基金5%的损失其实很正常。

我对损失没兴趣。在10多年的时间里，我们的任意策略从波峰到波谷的最大损失低于5%，而这个策略在一个月损失了将近5%。让我非常气愤的是，一个绝对回报的家伙开始将他的回报跟所有回报做比较。我的回答是：“你不能相对于任何回报，我的朋友。你不能仅仅因为哪个适合你，就投身于哪个游戏中。你在绝对回报的游戏中，却用相对字眼，这意味着我们不再需要你。”

是什么让你如此确信信用危机的爆发？

你到处都能看到系统中巨大的过度杠杆。当LIBOR涨了10个基点时，我仿佛看到了第一个裂缝。

那以后LIBOR的流动性怎么了？

它一路下行。LIBOR-OIS利差开始扩大。

OIS是什么？

OIS是指隔夜指数互换，它是隔夜借贷利率的加权平均数。LIBOR-OIS利差反映的是非流动性溢价。如果你将钱贷出去90天，那么你就会要求一个补偿，因为你不能立刻收回它。我将钱借给你90天所要求的利息比隔夜要求得多。我可以在90天内每天按照隔夜的方式借钱给你，但我也可以选择中断贷款。如果我放弃了这个权利，我就需要一些补偿。因为人们都很自信，所以这个中止权利的市场价格也就是LIBOR-OIS利差，它在过去几乎为零。后来，当流动性突然枯竭，这个权利就变成了200个基点，而后又涨到了300多个基点。实际上，最后你的本金都可能拿不回来。

不管怎么说，当这个裂缝在市场中出现，我就知道我不能再持有股票了。所以在接下来的六个星期，我全部结清了90亿美元的敞口。这个策略中止，钱也全部还给了投资者。我细心关注着市场，在2008年年初，我将公司大部分的资金转换成了两年期国债。我清除了所有货币市场基金，并让所有交易员都慢慢结清了头寸。我抛售了对银行的所有敞口，最大化地做多固定收益产品。趋势跟随系统也进行了类似处理。我开始反转，从做多变成做空股票和商品，同时大量地做多固定收益。这看起来是相同的交易，不是吗？

所以在2008年年末，市场崩盘时，你的头寸方向十分正确。

2008年，兰冠资本到那时为止，为投资者赚了从开创以来最多的钱。尽管我们能为投资者赚很多钱，但许多投资者还是赎回了，因为他们无法从其他人那里拿到现金。我们一个月大约赚了5亿美元，而在数月里支付了10亿美元。这让人有点郁闷。

这听起来不会郁闷吧。最主要的是当其他人损失的时候，你们在赚钱。你根本不需要担心资金的问题，因为如果你们表现得好，资金总会有的。

确实是。我们没有限制赎回起了大作用。[6]当投资者开始回到对冲基金时，我们的净投资额变得异常巨大。根据德意志银行的调查研究，2010年对冲基金的净资金流入总共有550亿美元。每9美元的流入，就有1美元进到我们的基金里。

你们不仅在2008年做得很好，当2009年股市强劲反弹时也一样。2009年的哪些交易赚钱了？

我们在市场巨大的看涨、看跌期权的偏离中获益。虚值期权的行权价史无前例的高，所以我们做空了许多虚值期权，并通过在平价期权中保留多头头寸来保护自己。由于2008年的危机，曲线末端十分宽。做空的虚值期权的损益平衡点很高，要达到这个点，除非另一个大危机发生达到亏损的位置。不过我不认为2008年的危机后6个月还会有下一个危机产生。

将军战斗到最后，投机者交易到最后。你们是如何在所有市场中都能将风险管控得如此好？

我们谈到了很多宏观问题，因为它们十分有趣，但风险管理才是最重要的。风险控制全部都是自下而上的。我们从开始就创建了一个好的运行模式，所以我们的风险非常分散化。我们在固定收益方面有专家。我们也有在斯堪的纳维亚利率上的专家，还有短期市场、波动率曲面套利、欧元远期交易、通货膨胀等方面的专家。他们都得到了资金配置。通常，我们每管理10亿美元，我就会分出15亿美元，因为人们不会一直都配置全部的风险，我假定他们平均会用2/3的资金。规则是假如一个交易员损失了3%，他就要还给我一半的资金。如果他又损失了剩下的3%，那就要全部还给我了。他的账户会被拍卖，需要他账户中品种的交易员可以将其划入自己的账户，剩下的就会被平仓。

那个交易员怎么办？流落街头？

这取决于他是怎么产生这个损失的。我不是一个不讲情面的人。我不会说，你赔了钱，所以永远离开这里。他可能是被卷入了一场风暴。一个交易员可能持有一些合理的日本市场头寸，但发生了核事故，他损失了很多钱。我们可能会重组他管理的资产，但那要看情况。这也是一种直觉。我是如何衡量这个家伙的呢？

损失初始资金配置的3%？

没错，但这绝不是中止。我想要他们在犯错的时候，减小投资比例，在做对的时候，增加投资比例。如果一个交易员有1亿美元的配置，并且赚了2000万美元，那么它的止损点是2300万美元。

你们将止损提高到某一固定的点上？

没有，我们每年都会调整。

所以每年1月1日，交易员就从3%的止损开始？

是的，除非他们承担着一些收益和损失。有一年，我的一个交易员赚了5亿美元。他将得到一份巨额的激励奖金。我对他说：“你真的想按全部的5亿美元计算吗？你觉得保留1亿美元，我按4亿美元的盈利计算如何？这样你还有很大的空间。”他回答说：“这太酷了。我愿意这么做。”这样他的第一个止损点将是损失1亿美元加上他新分配的资金的3%。

按连续3%的损失削减交易员的资金结构令最后的表现具有不对称性。损失有限，获利无限。事实上，你将交易员的结构构建得像期权一样。

完全正确。

除了广泛的分散化和每个交易员两个3%的风险控制结构，你们的风险管理策略还有其他内容吗？

我们有一个七人的风险管理团队。

他们在关注什么？

他们主要监控的是相关性的破裂。

难道不会反过来吗？较高的相关性不是会增加风险吗？

不会，因为我们大部分的头寸是价差，所以较低的相关性会加大头寸的风险。最大风险是价差风险。如果假设IBM和Dell的相关系数是0.95，我能用相对小的风险建立一个很大的价差头寸。但是如果相关系数降到了0.5，我就会在十分钟之内被踢出局。当价差风险放大后，你会发现自己的风险比想象中的大得多。控制相关性是管理风险的关键。我们通过一系列不同的方式来关注风险。

风险管理团队还关注其他方面吗？

他们根据所有历史情境对头寸进行压力测试。他们也检查了投资组合来寻找敞口中会影响表现的漏洞。他们询问交易员：“如果你会损失1000亿美元，这将是从哪里来的？”交易员会知道。交易员经常会在自己的账户中保留一些有点刺激的头寸，而且他会知道那是什么。所以你只需要让他告诉你。不管怎么说，我们已经知道在头寸报告中大部分的漏洞会有什么结果。我们希望我们的风险监控系统能捕捉到95%的风险。这只是最后的检查。

还有其他有关风险的部分吗？

长期波动率可以在所有情境下起到很好的保护作用。通常，我们对长期波动率持中性态度，我讨厌做空虚值期权的行权价。但2009年是一个例外，像我们之前讨论的，因为虚值期权定价过高，所以我们做多实值期权来对冲它们。我认为这个虚值头寸最后会变得一文不值，事实证明确实是这样。

你在工作中挑选了很多交易员。当你聘用一个交易员的时候，你希望得到什么？

我想要知道都会发生什么的庄家，而不是从未做过交易的分析员，他们用计算机进行计算，得出市场应该到的位置，而后进行大笔的交易，被套住后，不会止损离场。他们认为错的一直是市场而不是自己。庄家知道市场一直是对的，而不论你是什么原因亏了钱，你都是错的。做市商对此要牢记于心。他们知道价值在市场压力下是不相关的，全都是头寸的作用。他们知道市场将会逆向交易。他们将其建入自己的账户。它也确实如他们所想成功了。我在寻找这类人，在伦敦星期天早上他们的孩子仍在睡觉时，他们会登录扑克网站，这样就能收拾那群周六晚上回家的美国醉汉。我聘用了一个这样的家伙，他通常在每个星期天的早餐前，从玩扑克牌的醉汉手里赢5000～10000美元，因为这群醉汉不擅长玩扑克牌，但他们的信心因酒精膨胀了不少。这就是我想要的交易员，了解什么是优势。相反，分析员除了自视甚高以外，不会想其他事情。

你说的有道理，但在系统趋势上，你还是需要分析员。

那完全是另外一回事。我们谈论的是人工的任意交易策略，另一种做研究提出理论的是市场宏观分析员。

你能举一个具体的例子来解释这个观点吗？

我提到了自己知道的一个特殊的对冲基金经理，我认为他非常出色，他很早就正确地使用了主要的宏观主题，但他的交易偏离了其正确的观点。

有很多像他这样的人。有许多人，如果你听到他们的观点，你就能用他们的观点赚比他们更多的钱。我四处打探，进行信息的寻宝。我和很多人交流过，不时就会有人说些什么，而我知道我会因此比他们赚更多的钱。在距离20米的地方对酒杯进行射击，与近在咫尺射击有很大区别。

我想要那种当他进行一个好的交易的同时就立刻开始考虑如何对其进行对冲。他们只是有妄想症。庄家误入歧途的概率远小于分析员。我聘用过一个非常聪明的分析员，用他的观点，我赚的钱可能比他多50倍。我也曾经聘用过一个经济学家，这是我最大的错误。他只在公司工作了几个月，非常固执己见，总是认为自己是对的。问题出在他们的自负上。你会发现分析员和经济学家在赚钱的方式上非常自负，因为他们从不会承认自己是错的。

你提供资金的这群人成功的比例是多少？

非常高。庄家很可靠。其中一个没成功的交易员是我之前提到过的固定收益分析员，他是我唯一聘用过的分析员。我非常喜欢他，也凭借他的观点赚了不少钱，但是他无法继续进行交易了。

你也许可以让他只进行研究。

我其实很希望他能继续在公司工作，只是他对自己太失望了。他决定去做一名老师，通过对社会做些贡献，来得到一些成就感。

他在什么地方失败了？对趋势判断正确，却没能做好交易？

他非常擅长识别相对价值机会和错误定价，但对宏观一无所知。你可以竭尽所能进行分析，但没有东西可以对冲你的错误。如果利率下降时，你认为它们会上升，我不关心你做了什么交易，你一定会输钱。如果你足够聪明来实践交易的话，你就可以少输点钱，但你仍会输钱。

其他失败的交易员呢？

我聘用的三个庄家失败了。其中一个离开只是因为过于谨慎而赚得比较少。其他两个确实输钱了。

失败的交易员与主要的成功者有什么区别吗？

这些言过其实的前庄家，在自己的头寸下投入过多。他们太自负了，只是不想承认错误，所以一直不平仓。

那公司的风险监控呢？

实际上风险监控只是负责止损。我不会干涉交易员。一个交易员要么独立，要么不存在。如果我开始微观管理交易员的头寸，那就变成我的头寸了。为什么我还要付他这么高的激励费用？

在你的交易书籍中，定向交易和相对价值交易之间，有明确的划分吗？

这要看情况。有时，我完全不做定向交易，有时，定向交易主导我的账户。基本上，我喜欢买低价的东西，并以公允价值出售。你如何执行这个交易才是最重要的。如果我有了一个宏观的想法，我就会有20个不同的方法来实践它。关键的问题是，哪个方法能给我带来最好的风险/收益比？我最终的交易很少会是单边的做多或做空交易。

作为一个交易员，你是如何描述自己的？