“老虎管理”破产关门

2000年3月31日，老虎管理公司(TigerManagementLLC)宣布旗下6大基金正式结业，至此，这间与索罗斯量子基金齐名的对冲基金终于惨淡收场。

老虎管理1980年由罗伯逊(JulianRobertson)创办，创立资本为800万美元，其中200万是自有资金。在此之前，他曾作为股票经纪和基金经理在KidderPeabody&Co工作近20年；随后，他又在WebsterManagement担任基金部主管。老虎基金与全球第一只对冲基金“琼斯对冲基金”(JohnsHedgeFund)是否有渊源关系，难以查证；但1983年琼斯的女婿接管“琼斯对冲基金”,把大部分资

产交给罗伯逊管理却有记载。

老虎管理旗下共有六只基金，都是罗伯逊在80年代陆续创立的，以各种猫科动物命名。除在1980年创建以其商标命名的老虎(Tiger)基金外，1986年他建立了美洲豹(Jaguar)基金和美洲狮(Puma)基金，1987年还组建了狮子(Lion)基金和两只美洲豹猫(0celot)基金。其中老虎和美洲豹基金较具规模，各管理数十亿美元。从基金的名称，人们似乎可感觉到罗伯逊对冲基金投资策略的进攻性和冒犯性。

此前，罗伯逊投资管理可谓极为成功，早在1986年传媒就广泛宣传对冲基金的高额回报，特别是老虎基金在1985年“宏观”投资的高回报率。老虎基金在美元连续四年强劲升值后，预计美元相对欧洲货币和日元币值高估将贬值，买进大量的外汇购入期权(foreigncurrencycalloptions),取得高额回报。老虎管理初期，以传统的个股选择为投资策略，80年代中后期，随着金融创新和越来越多的金融衍生产品的推出，老虎管理日益背离传统的基金管理策略，在世界范围内建立包括政府债券、货币、股市、利率及相关期权期货等衍生产品的投资组合，成为典型的“宏观”对冲基金。老虎管理曾保持辉煌的业绩，自1980年至投资失利前的1998年8月，每年的投资回报率为32%,就是把结业前投资失利的18个月算进去，其年均增幅也高至25%,是表现最佳的对冲基金之一。

但是，1998年8月之后，老虎管理的投资四处碰壁，资产价值一落千丈。1998年8月全盛时期，管理的资产高达220亿美元以上，比索罗斯量子基金还多，是当时规模最大的对冲基金，罗伯逊因此被人们推为华尔街最具影响力的人物。经历一系列的投资失误后，至2000年2月底，老虎管理的资产暴跌，只剩下60多亿美元。从1998年第四季开始，投资者在长期资本管理(LTCM)事件的阴影下，陆续赎回在对冲基金的投资，老虎管理是面对大量赎回的主要对冲基金之一，总额高达近70亿美元之多。

老虎管理的衰落，有迹可循。首先在1998年秋，俄罗斯卢布贬值使其损失6亿美元，比起其他对冲基金如LTCM,它的损失不大，尤其老虎基金此时正处于全盛时期，几亿美元损失，影响有限。其

次，从事日元投机交易，即借入低息日元购人美元资产，以图在搅乱亚洲金融市场动荡中获利；但事与愿违，人算不如天算，日元在1998年第四季突然转强，打乱了对冲基金在日元投资的部署，据报老虎管理劲蚀逾20亿美元，此后，投资者开始赎回资金，使其元气大伤。

日元投机和卢布债务的损失，对拥有220亿美元的老虎基金而言，不足以致命，虽然这是18年来业绩第一次倒退，1998年业绩比1997年倒跌4%。使老虎管理没落的真正原因是它的股票投资失误。与很多对冲基金一样，老虎管理在全球“宏观”投资接连损手后，转向股市投资。投资股票，罗伯逊一向坚持“价值投资”理念，依据公司盈利能力确定合理价位，逢低吸纳，高价出货。

但金融市场进入1999年，却刮起了科技股旋风，以科技为主的“新经济”股份之涨落，并不完全按基础分析的模式运作，“价值法”基本上不能用以科技股的分析。罗伯逊低价买入大量的“旧经济”股份，而这些股份由于市场资金流入“新经济”股而持续大跌，比如，持有逾22%股权的美国航空，在此前12个月内失去近乎5成的市值，使老虎管理损失惨重，老虎基金的每股资产从高峰的154万跌至2000年2月底的82万美元，幅度高达47%。

作为对冲基金，老虎管理利用杠杆买空看好的股份，卖空利淡的股票，对于没有盈利的科技网络股，罗伯逊抛空这些股份是理所当然的，他先后沽空了两大热门股份朗讯(LucentTech)和MicronTech,可以想像这些交易为老虎所带来的灾难是如何巨大。

此后，为势所迫，老虎管理在1999年第四季度开始追入已过势的“新经济”股份，先后大力吸纳英特尔、戴尔电脑等，接下高位派货“火捧”,结果“高买低卖”,在科技股上又输一把。

由于股市投资决策一再失误，老虎管理的资产1999年下挫19%,截至2000年2月底，再下跌13%,加上投资者纷纷赎回资本，从1998年9月以后，老虎管理的资产值已暴泻了160亿美元。由于严重亏损，老虎管理的资产，已无法提供足够的佣金和分成利润以支付营运开支和雇员薪酬。对冲基金的报酬，不像互惠基金来自管理费，而是从基金所实现的一定利润中抽取20%作为薪酬。老

虎管理的客户非富即贵，他们愿意付出高昂的代价，以鼓励基金回报跑赢大市，但要求投资收益必须超过一定水平时，才向基金支付佣金。在老虎管理亏损的情况下，要想获得佣金，基金的回报率就必须大幅反弹近50%,但这几乎不可能，而资金又不断被赎回，以至连最后的管理收费也不足以应付一般营运开支。

面对山穷水尽，罗伯逊万般无奈宣布老虎管理结业。剩下的60多亿美元的“退还”方式如下：75%现金，5%为基金持有的11种股票，在5月1日前逐步退还给公司各股东。老虎管理仍保留美国航空等5种核心股票，约为公司资产的20%,罗伯逊可能继续保留公司名号管理家族约15亿美元资产。罗伯逊表示不再“为他人赢钱”,并考虑坐下来写“财经类小说”。他仍然持有的5种股票，目的也在等待时机，待价而沽。据报道，老虎管理的许多高级基金经理，可能加入前执行董事IeeAinslie创办的MaverickCapital对冲基金。至此，曾经在国际金融市场叱咤风云，显赫一时的老虎管理集团终于树倒猢狲散，寿终正寝。

索罗斯基金重组

在老虎基金结业不到一个月，索罗斯基金管理(SorosFundManagementLLC)于4月28日宣布公司重组，占旗下三分之二资产的二只主要基金，量子基金(QuantumFund)和配额基金(QuotaFund),在最近一个月内劲蚀50亿美元，量子基金集团首席投资策略员StanleyDruckenmiller和配额基金经理NickRoditi引咎辞职。

乔治·索罗斯(GeorgeSoros),1930年出生于匈牙利一个中产犹太家庭，1947年只身移民英国。在伦敦经济学院期间，他开始崇拜哲学家卡尔·柏普(KarlPopper),柏普的“开放社会”(openso-ciety)思想对他影响至深，他后来用以分析和预测市场不均衡性所借助的基本概念都来自柏普的理念。在英国，索罗斯曾从事过低微的职位，在铁路系统做过搬运工，在旅游区卖过纪念品，后来亦在投资银行Singer&Friedlander任过职。1956年，索罗斯移往美国，在华尔街从事过13年的基金及其他金融买卖业务。

1969年起，他另起炉灶，自谋职业，创办量子基金，开始为高净值和富有人士管理投资。量子基金超凡脱俗，出类拔萃，平均年回报率高达32%,1969年投入的1000美元，至1998年鼎盛时期已“膨胀”逾300万美元。经过不断的发展和扩充，索罗斯基金管理曾发展成为拥有8个基金的量子基金集团，资产一度达到215亿美元。量子基金是索罗斯基金家族的旗舰，2000年3月初，其资产净值曾升至历史高位约120亿美元。

1979年，财雄势大的索罗斯，设立了他的第一个“开放社会基金”,开始发展他的慈善事业。于1984年，在匈牙利成立了“东欧基金”;接着在1987年设立“索罗斯苏联基金”。如今他在全球31个国家拥有和管理非牟利的基金和组织，他捐助的慈善活动范围广阔，涵盖教育、出版、人权等领域，并大力推动社会、法律以及经济体制等的改革。但是，并非所有受惠的国家都欢迎索罗斯的慈善事业，许多政府当局怀疑他的计划背后有操纵和干预的政治目的。连他自己也说，许多人认为他的善举是为了在国际金融市场“劫掠”后，能使良心安宁、赎罪解疚才做出的姿态。

索罗斯量子基金是最典型的在全球进行重注投机的大型宏观基金。进入90年代后，它多次发动和参与国际金融风暴，几乎历次主要的国际金融危机都与它相关。其中最著名、影响最深远的事件包括1992年欧洲货币汇率机制危机和1997年亚洲金融风暴。前者使索罗斯名利双收，他不仅一夜之间获得十数亿美元的横财，战绩彪炳金融投资史，而且赢得了世界最伟大的投资家，“打败英伦银行的人”的美誉。后者，则由于危机给亚洲各国带来的深重灾难(危机造成的经济创伤至今仍未抚平),索罗斯被指责为引发1997年亚洲金融危机的幕后元凶，臭名昭著,成为不受欢迎的人。

索罗斯基金的投机活动与他本人一样，备受各个市场和监管当局的诟病，一再受到质疑和调查。例如，在1998年俄罗斯汇率危机及LTCM事件前后，多个国家和地区，包括意大利、马来西亚、俄罗斯及台湾等当局都曾着手调查索罗斯基金及本人是否涉及当地货币的炒卖活动。

索罗斯的投机活动也并非百战百胜，其中亦不乏失策亏损、一

败涂地的记录。1987年，他在日本损手，转战纽约股市，可惜正值美股“黑色星期一”崩盘，引发全球股灾，索罗斯损失5亿美元，成为最大的单一输家。在1998年7月的日元“结转交易”中，他用80亿美元沽空日元，岂料日元忽然暴升，两日内亏蚀6亿美元。

自1998年8月以后，索罗斯基金集团一再失手，且亏损越来越严重。除量子基金外，索罗斯基金集团的其他基金：量子新兴市场增长(QuantumEmergingMarketGrowth),量子实业控股(QuantumIndustrialHoldings),配额基金，以及类星国际(QuasarInternation-al)都录得惨重损失。面对现实，索罗斯于1998年10月下旬不得不重整改组旗下基金：关闭量子新兴市场增长基金，将量子实业控股与类星国际合并。

不仅如此，索罗斯还在近两年的欧元买卖中亏损逾10亿美元。索罗斯博欧元上升而大量投资欧洲共同货币，但欧元自1999年1月1日推出后，升势未能持久，反而转跌，至2000年4月底已贬值24%左右。另外，尽管标榜为宏观趋势投资，但索罗斯基金亦未能在2000年的国际油价倍升中获取收益。自此，索罗斯基金集团进一步萎缩，一路朝下，步向衰落。而最终导致索罗斯败北的还是1999年初至2000年初国际市场涌现的科技股狂潮。

以量子为主的索罗斯基金与其他宏观基金一样未能走出“趋势”投资的阴影，及时转变投资策略，错失了1999年初新经济股份大幅攀升的浪潮。量子基金1999年初下跌20%,在11月份录得正回报前，资产回报仍一直处于亏损中。量子基金直到第三季度才开始转投科技股，尽管如此，量子基金仍录得可观回报，使得1999年全年资产回报率达35%,超过S&P500指数21%的升幅，是自1995年以来基金表现最好的一年。

进入2000年以来，美股，特别是“新经济”科技股份大幅波动，急剧下跌，反映新经济股份的Nasdaq指数在3月10日至4月17日期间，暴挫37%。在这段时间里，Nasdaq指数在一天之内上下波幅超过6%的就有6次。索罗斯基金集团在科技股狂潮中蒙受巨大损失。量子基金由于持有过量的科技股、特别是大量的生物科技中小型股而损失惨重，因为科技股，特别是生化科技股跌情更巨，许

多甚至下挫超过50%,套现困难，导致基金资产缩减22%,只剩82亿多美元，比3月份历史高位的120多亿美元，损失近40亿美元。索罗斯另一只有20多亿美元资产的配额(Quota)基金，损失更大，除该基金大量投资科技股外，由于基金经理NickRoditi认为欧元已有投资价值，未料欧元持续疲弱，一路下跌，使基金承受双重打击，2000年初以来，资产值下跌3%,如与1月高位相比，更下跌2%,基金资产从20多亿美元滑落至12亿美元(Roditi自配额基金1992年设立起开始担任基金经理，至1999年底平均回报率为39%)。

由于索罗斯基金管理公司在短短的1个月里损失近50亿美元，索罗斯决定重组现有资产142亿美元的量子对冲基金集团。索罗斯在给股东的致函中列举了导致量子基金集团需要重组的三个原因。第一，量子基金在2000年3月高峰时拥有近120亿美元净资产，规模庞大，难以保持31年来高达32%的年回报记录；第二，基金的投资策略和活动受市场密切注视，难以维持高效运作，影响基金在市场的进出；第三，市场的基础因素发生了根本变化，他们那套投资风格已经不再适用了。他不无悲伤地说：“大型宏观对冲基金的日子已经结束了。”(“ourlargemacrobetdaysareover”)并认为“量子基金等大型对冲基金不再是管理基金的最佳途径”。

为此，索罗斯将从根本上调整量子基金投资策略，改变其一贯以来的全球“宏观”投资，即不再对货币、汇率和利率的趋势进行大额投注，削减量子基金的长短期投资规模，特别是高风险和涉及投机的项目，将量子基金改名为量子捐赠基金(QuantumEndowmentFund),重组为一个低风险、少投机、策略保守的对冲基金，以满足他“慈善活动的需要”。索罗斯基金管理的行政总裁DuncanHennes将负责管理这一重建的量子捐赠基金。

关于配额基金的投资策略则仍保持进取性，但放弃大型宏观投注(bigmacrobets),侧重股票投资，从股票选择中获利。基金由Roditi遴选的接班人MicheleRagazzi管理，基金股东可以赎回其投资，或继续投资基金。至于量子基金集团中的另一只基金，将保持不变，其投资组合仍以私人股本投资(privateequity)和房地产

为主。

自2000年4月底宣布重组量子基金集团，由高风险投机转向低风险策略以来，其旗舰量子捐赠基金遭受80%客户的撤资，涉及资金数十亿美元，基金资产由82亿美元急剧萎缩至2000年6月底的约20余亿美元。近60亿美元的缩水，部分通过赎回归还投资者，部分在股价的暴跌中“蒸发”,还有一小部分转拨给其他投资组合。