4业绩表现和投资者基础

基金的投资表现

在投资策略和资产组合上，可灵活运用各种投资技巧和技术，诸如买空、卖空、集中持仓、信贷杠杆等，以及可不受限制投资于各类产品和工具，如股票、债券、货币及其各种相关的衍生工具等，是对冲基金的一大优势，也是它能够取得优于其他金融机构和投资基金业绩表现的一个关键因素。对冲基金能够获取高于互惠基金和市场平均回报的能力经常成为传媒的头条新闻和追踪对象，也正因为如此，人们反过来又普遍认为并期望对冲基金能够和应该取得高额回报，这是投资者决定投资对冲基金的一个最重要的原因。

有关对冲基金的业绩表现，有各式各样的研究。虽然各类对冲基金有不同的风险因素和回报记录，但总的来说，对冲基金作为一个整体投资工具，其平均投资回报率的确比互惠基金、或以标准·普尔(S&P500)指数反映的股票市场为高。根据现有研究资料，对冲基金长期平均回报率估计达17%—20%,比同期传统的股市回报率要高出几个百分点。

以1990—1997年时期为例，大多数对冲基金的年平均回报率，如行业基金30%,宏观基金28%,重组基金19%,全球基金18%等，都比以S&P500所反映的股市16%,以J.P.摩根政府债券指数(GBI)所反映的债市8%要高，其中行业和宏观基金的年均回报率更比S&P500高出近1倍。从同期累计回报来看，行业基金的累积回报为695%,宏观基金625%,而S&P500代表的股市累积回报为242%,基金中基金的回报与S&P500近似，但市场中性基金以及严格奉行对冲原则的卖空基金的回报，却低于S&P500的回报记录(具体数字请参看表3)。

表3各类对冲基金与股市、债市投资回报比较

1990—19911992—19931994—19951996—19971990—1997

J.P.摩根政府债券指数

标普(S&P)500指数

资料来源：Bloomberg及Mar/Hedge。

对投资业绩的研究还表明，对冲基金回报的波动性(以标准差表示)是其投资策略进取性的函数，投资策略越进取，回报的波动性即风险越大。具有最高回报率的行业和宏观基金，其回报波动即风险也最高(标准差最高),远远超过S&P500的回报波动，而收购驱动、全球、市场中性以及基金中基金的波动性都比S&P500的低。然而，有资料显示，若是把各类对冲基金作为一个多元化的长期投资组合，反映其投资回报波动性的标准差，与S&P500所反映的股市回报的标准差却大致相近。

由于对冲基金比之于传统的股市和债券组合投资，在使用投资工具和技巧方面更有灵活性，对冲基金的回报与其回报来源的传统市场和产品之间的关联度较小，在某种程度上甚至可以说独立于传统市场和产品的价格上下波动。有关研究表明，70%以上的对冲基

金与S&P500指数和雷曼债券指数(LehmanbondIndexes)的关联度小于3个关联系数(以r²表示，r²为1,表示完全关联，r²为0则完全无关)。与传统股市和债市关联度最高的是全球基金(r²=7),重组驱动为4,宏观基金3。而奉行对冲原则的卖空基金与传统市场的关联系数更是负值(-5),表明卖空基金的投资策略，与传统投资买入股票债券的方法更是背道而驰。对冲基金回报与传统投资工具的低关联度，证明了投资多元化的好处———提高回报但并未增加风险；而多元化的考虑，是投资者、特别是机构投资者把对冲基金纳入其资产组合的另一个重要原因。

基金的投资者基础

由于其私人有限合伙制的性质，对冲基金在很大程度上不受监管或少受监管，得到大多数证券监管条例有关规定的豁免。但也正因为其私人投资机构的特点，监管当局在对冲基金所能吸纳的投资者类型和数量方面，施以较严格和具体的限制。1940年投资公司法规定只有“被认可”(accredited)的投资者才被允许投资另类投资工具。所谓“被认可”投资者必须，(1)是“成熟的投资者”(so-phisticatedinvestors),有能力辨认不受监管的另类投资工具中所隐含的风险；(2)是拥有超过100万美元以上可投资资产的个人，任何机构要成为“被认可”投资人，则必须拥有多于500万美元的可投资资产。而且，对冲基金合伙制的构成不能超过99个合伙人。(1997年美国证交会(SEC)对该规定作出修订，允许合伙制基金可吸纳不超过499个投资者，只要他们满足“合资格买家”(qualifiedpurchasers)的要求。拥有500万美元以上投资资产的个人或家庭公司，以及拥有2500万美元资产以上的机构都属于“合资格买家”)。在这99位合伙人或投资者中，“非认可”(non-accredited)投资者的人数不能超过35个。另外，还有一些其他的限制规定，有关具体的监管措施将在第9章阐述。

由于缺乏足够的数据和资料，难以精确计算对冲基金投资者基础的具体构成比例。但根据上述的限制规定，不难作出判断，对冲

基金的投资者基础不外乎由二个组群构成。一是具有高资产净值的个人客户(highnetworthindividuals);一是有各式各样背景的机构客户，包括传统的退休基金和互惠基金、保险公司、捐赠基金或基金会、与大学有关的基金、各类公司以及商业和投资银行。在高净值个人客户绝对数持续增长的同时，机构投资者客户以更快的速度递增。

高净值个人投资者

根据粗略的估计，富裕的私人投资者构成对冲基金现有投资者基础中最大的客户组群，现有对冲基金逾75%—80%的资产来自这群客户。而这种依赖个人客户的情况在1990年以前更为严重，资料显示，整个80年代及以前，对冲基金的投资者几乎完全由富裕的个人所组成。进入90年代后，投资者基础才逐渐发生变化和扩大，机构投资者开始参与和进入对冲基金的投资。

私人投资者组群之所以投资并主导对冲基金的资金来源，是因为他们比其他人更愿意追逐高额绝对回报，并承担与高回报与生俱来的高风险。这个组群主要是由年收入在10万美元以上、净资产超过100万美元的高净值富裕个人组成。私人银行中的家庭业务室和信托部亦是这个组群的组成部分，因为它们首要的任务是为富庶的个人和家庭管理财富。

私人投资者组群虽然在整个人口中只是一个极小的部分，但他们却控制着社会财富的相当大的一个比例。美国1996年包括家庭和机构在内，所拥有的金融资产达3万亿美元，其中42%或6万亿美元资产由专业机构管理，其他超过15万亿美元的资产则是美国个人和家庭所控制的金融资产总额。而在15万亿美元个人资产总额中，有逾三分之一的资产为高净值个人和家庭所拥有。在1990—1996年期间，美国高净值市场以高于大众市场近二倍的速度增长，财富的创造和增值主要来源于首次上市(IPO)、创立和出售实业、并购活动以及高级管理人员认股权证的增值。90年代中期，美国社会有200万个拥有100万美元以上可投资资产的“被认可”个人和家庭投资者，他们控制着3万亿美元的金融资产。表4是有关高净值市场规模以及各个财富组别所持有的家庭金融资产份额分配表。

对冲基金概述

机构投资者

对冲基金的另一个投资者组群来自各类机构投资者，它们投入的资本大约占对冲基金总资产的20%—25%(而1993年这个比例只有5%)。机构投资者类型主要有退休或福利计划基金，保险公司，非营利机构如各式基金会，以及其他机构如实业公司和金融企业。大多数机构投资者都是代人理财，有严格的信托限制和托管责任；作为机构投资人，它们在制定投资决策过程中，存在许多的行政程序和环节，因此在对冲基金的投资中也往往慢人一步；另外，传媒对基金高回报和不稳定性的跟踪和渲染，给人以对冲基金高风险的印象。上述原因多多少少影响机构投资者进入或扩大在对冲基金的投资。

在上述机构投资者中，退休或福利计划基金由于其社会保障的性质，受到有关当局和规定的最严格监察。对冲基金公认的高风险加上它们严格的信托限制和责任，使退休、福利计划基金在对冲基金的投资或资产分配中采取极为谨慎的态度。各类保险公司受政府保险业管理当局的直接监视，其对有限合伙制资产的投资受到限制。而在另一方面，作为非营利机构的基金和捐赠基金却有较多的投资自主权，不受有关当局和规定的规限，它们是第一批把对冲基金纳入投资组合和资产分配的机构投资者。

尽管机构投资者组群在对冲基金所管理的资产总额中份额较小，但它们却代表着社会总资产中占绝对重要地位的部分。机构投资者组群作为一个整体，所控制的社会投资资产几乎是高净值散户投资者的二倍。1996年底，美国机构投资者共有6万亿美元的可投资资产，是“被认可”私人投资者手中3万亿美元资产的二倍有余。在各种机构投资者中，资产规模最大者是退休基金，保险公司居次，

拥有第三大资产规模的是非营利机构，包括私人基金会和捐赠基金。

美国是对冲基金最重要最大的单一市场。虽然按注册地划分，只有一半左右的对冲基金受美国的法律架构管制；但从资产来源或资金贡献角度来看，全球对冲基金总资产的四分之三来自美国并由美国的基金经理管理。根据某研究机构的数据，至1996年底，对冲

20基金在全球范围内管理的资产估计达1700亿美元。在这些总资产

中，来源于高净值个人投资者的有1400亿美元，为高净值富户可投资资产分配率的6%;属于非营利机构的资产136亿美元，相当于其可投资资产分配率的17%;源自退休基金的投入为85亿美元，是其资产分配率的08%……。