世事难料。从1997年初亚洲金融危机爆发前夕，一直到1998年8月这段时间，可说是对冲基金最荣耀的时期。对冲基金，特别是宏观对冲基金一路所向披靡，资产直线上升，到达对冲基金发展史上的一个高峰。但正当达到这个高峰的同时，对冲基金厄运也接踵而至。以1998年8月香港金融市场史无前例的官鳄大战，迫使对冲基金败走麦城，以及紧接着的1998年9月，LTCM“宏观”债券投资失误，几于破产为标志，宏观对冲基金接二连三倒下，快得就像1997年新兴市场崩溃的“骨牌”效应般，形势急转直下，在人们还没有足够时间“消化”这接踵而至的“爆煲”事件时，对冲基金已经走到了它自身发展史上的一个转折路口。

1对冲基金盛极而衰

对冲基金在80年代中以前，严格按照传统的反向投资策略(contrarianstrategies),同时在市场上作相反的结构性买空卖空，并以杠杆扩大盈利，使基金无论在升跌市中都能获利，投资组合得到“对冲”保护。这正是基金赢得“对冲基金”美誉的原因。但80年代后期以来，随着金融自由化的进展，金融工具和投资手段的增加和变化，对冲基金逐步偏离其传统的投资理念，追逐超额利润，其投资领域、范围和手段发生了根本性的变化。“宏观”基金应运而生，并且逐渐成为对冲基金的主流和核心。“宏观”基金抛弃了经典的个股选择策略，在全球市场范围内从事货币、债券、股市、利率以及以上述资产为基础的衍生产品，如期货、期权、名义合约等金融工具的投机交易，令对冲基金发生了质的变化。传统的有利市场稳定的反向策略正逐渐式微，高杠杆高回报高风险投资策略成为最

常用的投资方法，这些投资方法不仅增加金融市场隐含的风险，而且常常引发和加剧金融市场动荡。

对冲基金，特别是在全球进行投机的大型宏观基金，经常自恃本身的财力和财技(复杂的投资技术和策略),在国际市场恶性投机，蓄意造市，猛烈冲击他国货币和市场，疯狂掠夺，造成资产价格猛烈波动，损害所在地投资者和政府的利益，破坏正常的经济金融秩序。进入90年代以来，历次大的国际金融市场动荡都与对冲基金名字相连在一起。例如，1992年欧洲货币汇率机制危机；1994年国际债券市场风波；1997年起始的亚洲金融危机；1998年香港金融风暴；以及稍后的1998年LTCM倒闭事件并由此引发的世界金融市场大动荡。在上述事件中，人们都指责对冲基金利用各国及国际宏观经济活动的变化，进行高杠杆高风险的交易操纵市场，或通过“羊群”投资策略引导机构投资者，冲击有关货币和市场，在全球市场兴风作浪，引发和加剧市场价格的波动，牟取暴利。

1997年亚洲金融危机和1998年世界金融动荡给新兴市场带来的伤痛和影响至今尚未消失。对冲基金尤其以索罗斯的量子基金为代表的宏观基金是引发1997年亚洲金融危机的幕后元凶。而受到金融风暴的拖累，1998年港元倍受冲击、港元资产暴跌引发的全球金融动荡中，老虎基金和量子基金又担当了事件的主角。它们在香港金融市场翻云覆雨、兴风作浪，与港府的港元攻防战相持一年有余，搅得香港乃至本地区满城风雨，令人记忆犹新。

1997年8月，以老虎基金及量子基金为首的机构投资者，部署冲击港元，在港股高位累积期指淡仓，并借货抛空股票。

1997年10月，他们借新台币大幅贬值之际，狂击港元。金管局为捍卫港元，抽紧银根使港元息口一度挟至300厘的高位，令人心恐慌，港股急挫至8776点低位，期指亦跟随大挫，对冲基金获利甚丰。

1998年1月中，炒家再度重施故伎，港元再受冲击，港股由高位11842点下挫至7090点，对冲基金等在期指市场上又赚一笔。

1998年4月，对冲基金食髓知味，借世界银行发行港元债券，以及印度尼西亚暴乱作掩护，累积大量港元，准备狙击港股。

对冲基金回归传统

1998年6月，日元兑美元急贬至8年来新低，国际炒家抓住机会在各个金融中心昼夜连续大手沽港元买远期美电，使股市跌势激烈，对冲基金再次在期指市场谋利。

1998年8月，它们大肆散布人民币贬值，港元即将脱钩，制造恐慌气氛，趁香港经济滑向衰退，动员和结集投机力量，从汇股期三市全面狙击，企图一举摧毁港元资产市场，获取巨利。

但是，精密部署投机策略，依靠高杠杆以小博大的国际“宏观”炒家，怎么也没有料到港府会奋勇利用千亿港元储备与它们对撼，展开大规模的港元保卫战。港府先是利用财政储备巧接港元沽盘在汇市围堵对冲基金，化解港元贬值压力；然后，使用外汇基金大举入市购买港股和期指，在现货和期货市场正面全方位与对冲基金等炒家对垒。经过10个交易日的激战，港府成功抬高股价，恒指从6660点上升至7890点，迫使炒家高价平仓履行合约，从各个资产市场撤离。

与此同时，俄罗斯发生卢布和债券支付危机，使对冲基金损失惨重，其中长期资本(LCTM)濒临倒闭，需由美国政府出面组织大银行财团出资挽救。

另外，对冲基金于1995年开始兴起的日元“结转交易”(carrytrade)策略破产，又给对冲基金重重一击。所谓“结转交易”,是机构投资者从低息市场借款，投资于高回报的工具如货币或票据，以赚取其间的息差。自1995年春日本央行将日元利率降至历史低点，以图刺激疲弱已久的日本经济和扩大借贷利差为饱受困扰的银行解困以来，全球机构投资者、特别是美国几家大型对冲基金就一直在从事此类交易。它们借取低息及汇率偏低的日元，投资俄罗斯、东南亚等新兴市场的货币和债券。据国际结算银行(BIS)报告称，通过开曼群岛及其他离岸中心进行的日元“结转交易”,在1998年春曾达到300亿美元。由于“结转交易”的复杂性，这个估计可能还过于保守。自1997年中开始至1998年下半年外汇市场，特别是东南亚汇率如此大幅波动，与同期对冲基金进行的此等巨额日元交易不无关系。但是，在1998年7月至9月期间，俄罗斯汇率和债券危机，使大量持日元短仓和新兴市场货币和票据长仓的机构投资者被

迫平仓，令日元兑美元在短期内急升9%。1998年10月，日本政府改变货币政策，日元偏软趋势逆转，投机者再度被迫大举平仓，日元买盘大量涌现，在数天内，日元兑美元再度狂升12%。两度预想不到的日元骤升，使以对冲基金为首、从事“结转交易”的大投机商损失惨重，据闻单是老虎基金的损失就逾20亿美元。

经此几役，对冲基金伤痕累累，亏蚀严重，元气大伤，攻无不克的神话破灭，投资者对对冲基金的热情大减，纷纷开始赎回投资，使对冲基金的资产进一步萎缩。

据日本《国际金融中心》的报告显示，全球对冲基金在1998年共损失320多亿美元。报告认为，原因主要是对冲基金未能预测美股在1998年初开始的升势，将资金投入新兴市场短债等高风险金融工具。最典型的就是LTCM,它在1997年的回报不佳，遂在1998年转投高风险资产。另据美国有关方面1998年9月对155家对冲基金进行调查，发现有近80%亏损。

在近两年接连损手后，对冲基金不约而同变换策略，把过去围绕债券、利率和货币投资的资产组合，改为以股市投资为主，有的甚至变为纯粹的股票基金，其中一些类型的对冲基金，特别是为数众多的中小型对冲基金更仿效某类互惠基金，转型为投资专业领域的专业基金(specializedfunds),冀望与其他机构投资者一样，能在“新经济”时代里赚取高回报。虽然中小型对冲基金转型较为成功，业绩表现较好，但从整体对冲基金来看，进展并不顺利，1999年对冲基金平均回报率只有6%,远远低于其他类型的投资基金，而且录得亏损的月份多于有盈利的月份。以索罗斯最大的量子基金为例，在第三季转投科技股，使1999年录得较高的回报率，但是在11月份录得可观回报前，量子基金还未能转亏为盈。

进入2000年，由于美股特别是“新经济”股份大幅波动，人们担心有更多的对冲基金会出现亏损。仍以量子基金为例，它的资产在3月底下降了12%,而在整个第一季，资产值倒退1%。索罗斯旗下另一支有20亿美元资产的Quota基金，3月份的资产萎缩了7%,而首季更下跌了3%。

由于对冲基金投资失误，时有倒闭发生，并一再受丑闻打击，

投资者意欲阑珊，从2000年初开始，持续从对冲基金抽回资金，至第二季度，从对冲基金赎回了50多亿美元的资金，是自1998年12月以来最大规模的撤资。所撤资金主要来自大型宏观对冲基金，特别是老虎基金和量子基金，其中相当部分的基金逐步转入以股票投资为主的小型对冲基金。持续不断的赎回，特别是从大型对冲基金的不断撤资，整体对冲基金的规模迅速萎缩，据跟踪研究1300余只对冲基金的MAR/Hedge的资料，对冲基金的平均规模从1999年中的35亿美元急降至2000年中的93亿美元。对冲基金江河日下，盛极而衰，而更令人惊心和不可思议的是超大型对冲基金突然一个接一个结业和调整。

2“全球宏观”穷途末路

自香港高调惩罚扰乱港元资产市场的国际炒家，以及美国政府不得已组织财团拯救因从事全球债券、货币投机严重亏蚀的长期资本公司以来，对冲基金厄运连连。进入2000年后，对冲基金更是时运不济，超级对冲基金老虎管理和量子基金公司先后宣布破产和重组，使不久前还在金融市场叱咤风云、活灵活现从事全球趋势投机(directionalbets)的宏观基金顷刻分崩离析，风光不再。