1979年，我们开始一项叫作指标项目的研究工作。我们寻找一些有预测能力的指标，比如盈余惊喜、股息支付率和市净率。我大约调查了30～40个指标。作为项目的一部分，研究人员观察了在最近一段时间涨幅最大和跌幅最大的股票。他发现涨幅最大的股票倾向于在下一时期跑输大市，而跌幅最大的股票倾向于跑赢大市。这项发现使我们想出来一个策略，购买跌幅最大股票的分散化投资组合，同时做空涨幅最大股票的分散化投资组合。我们称这个策略为“MUD”。我的朋友，加利福尼亚大学欧文分校的数学家，威廉·多诺霍曾开玩笑地说：“索普，我的建议是低买高卖。”他几乎没有意识到自己距离真理有多近。

我们发现市场中性策略在扣除成本前大约有20%的年回报率。由于多空头寸并没有按照我们希望的那样运行，所以这个策略的风险相当高。有两个问题，一个是降低风险，另一个是降低成本。我们认为可以降低交易成本，而风险也不是问题，因为这个策略只是较大组合的一部分。所以这看起来是一个可行的策略。

你们用涨跌幅最大的股票作为最有效的指标，但我很好奇，你们测试的其他指标是否也是显示有效的呢？

是的。那段时间我们发现股票具有一个非常明显的模式，取决于它们是否支付股利。不支付股利的股票看起来有超出正常的回报。支付低股利的股票有低于正常的回报，但是随着股利支付的上升，总回报也倾向于增加。一个有效的U型曲线建议购买不支付股利和支付高股利的股票，做空支付低股利的股票。盈余惊喜看起来也有相当长的一段时间——数星期甚至数月的影响，这显示市场接受这类型的信息很缓慢。这些不全是原始发现，我们梳理了文献，试图时刻关注着这类研究的最新信息。结合从其他来源获得的研究以及我们自己原创的理念，我们得出了一个对我们有帮助的相当长的指标列表。但是普林斯顿-纽波特基金在风险调整的基础上用其已有的资金运行得非常好，以至于我们暂时不考虑统计套利策略。目前还不清楚，在现有策略的基础上增加统计套利策略而得到的边际改善是否可以作为转向执行此策略需要资源的证据。

你何时又回到了统计套利？

1985年，我们在《华尔街日报》投了一个广告来寻找有可靠想法并可以产生超额回报的人。我们收到的其中一个回复来自格里·班伯格，他在摩根士丹利时，已经发现了统计套利策略。我记得大约在1982年他开发了这个策略，最终将其让给了他的直属上司农西奥·塔尔塔利。塔尔塔利进来一段时间后，接管了这个策略。班伯格非常不满，离开了摩根士丹利。他看到了我们的广告，来纽波特比奇面试。他起初守口如瓶，但很快他就开始谈论自己的策略。我意识到这与我们想的统计套利方法相同，但他增加了一个维度明显降低了风险。相对于我们自己的策略，班伯格的创新，是将股票按行业分组，在每个行业里建立多空投资组合。通过添加行业中性，他显著降低了策略的风险。

当班伯格解释他的行业中性方法时，你的第一反应是“如此明显，我为什么没想到呢”？

当班伯格解释他的投资组合结构时，我说：“是的，那很明显。”但我没提到“我为什么没想到呢”，可能因为我们已经将项目搁置了。我相信，如果我们决定将统计套利的方法运用到我们的投资组合，我们可能会非常快地转移到行业中性方法。

班伯格告诉你他的方法以后，接下来发生了什么？

我们创建了一个合资公司，班伯格在纽约工作。我们提供资金，他负责运营。

我只是好奇。你已经基本知道了班伯格的想法，而且他的创新你也可以轻松地实践，如果你没将统计套利的项目搁置，你自己可能已经实现了这个方法，所以你真得不需要班伯格。如果是这样，你与他共享利益的动机是什么？

这几乎就像是一个特许经营。他非常机敏高效。他组建了自己的团队，经营自己的工作室。跟他一起合作是非常值得的。我们自己运行这个策略也可能发生类似的成本。

所以这并不是为班伯格的想法付费，而是执行这个想法。从本质上说，你认为有人很清楚地理解这个概念，并且可以执行你没使用过的方法。

没错。和他工作几乎没有行政成本。他也是一个非常诚实和有原则的人。

索普在一系列文章里描写了他的统计套利的经历，他对班伯格进行了如下的人物速写。

格里·班伯格是一个身材高大挺拔的正统犹太人，他的智商很高，用原始的方式看待金融问题以及有着带讽刺的幽默感。他在纽波特比奇和我们一起工作了几个星期。几天后，我注意到格里总是用一个棕色的袋子装午饭，并且总是吃金枪鱼沙拉三明治，最后我不得不问：“你多久吃一次金枪鱼沙拉三明治的午餐呢？”格里回答说：“过去的六年里每天都是。”他是一个烟鬼，而我对二手烟极其敏感，我不雇用吸烟者，也不允许有人在办公室里吸烟，所以我们谈判的一部分就是如何处理这个问题。我们相互尊重，最后得出了一个方案来满足双方的需求——无论何时格里想要抽烟，他都会走出底层的花园办公室。[10]

这个基金运行得如何？

它运行了几年，表现非常好，而后回报就开始下降了。那时，班伯格已经通过合资公司赚了很多钱，他决定退休。此刻，我重新将注意力转移到这个策略上，并且肯定有一个更好的方法去实践它，使回报重回高位。我的想法是让策略因素中性。我们做了一个投资组合的主成分分析，试图对冲主因子的风险。

你最终通过哪些具体因子对冲了投资组合的风险？

在因子分析中，有两种不同方法。一种方法是经济因子分析法，你知道具体的因子，比如，权益指数价格、油价等。另一个方法是抽象因子分析法，你所知道的是每个证券的回报，你用数学模型来处理它，最后得到一组不一定与经济因素一致的抽象因子。这些抽象因子最佳描述了正在使用的实际历史数据。

这种因子不是具体的项目而是数学模型构造的，那这类型的方法叫什么？

我叫它抽象因子分析，而主成分分析是这个方法的另一个版本。如果你有大量的数据，你就能找到互相垂直的空间向量，我们称其为主成分，它们能够最好地描述数据。

是由于正交性，所以多重共线性才不是问题吗[11]？

是的。在抽象因子分析中没有这个问题，但是在经济因素分析中，有些因素之间密切相关。

这听起来像是抽象因子分析相较于经济因子分析的最大优势。

是的，我认为是这样。抽象因子分析通常会等同于具体的经济因子或者这些因子的线性组合。比如，实践证明最大的抽象因子或等价的主成分是股票市场。

但实际上你不需要这些信息，这只是一个有趣的插曲罢了。你可以完全不了解真实的世界而仍旧使用抽象因子分析方法。

那是正确的。我们应用了因子中性法，收益上升，风险大幅下降。

你们哪一年开始将策略做了改变？

我们在1986年看到了班伯格的方法的收益开始下降，从那时开始研究这个方法。

所以在班伯格没有退休的时候，你们就开始研究这个新方法了？

是的，他在1987年离开了公司。

在班伯格退休后，你们完全失去联系了吗？

实际上在20世纪90年代中期，他的老婆联系了我，问我可否为他的一个法学院申请写一封推荐信。我很乐意这么做。据我了解，他去法学院读书拿到了学位，但接下来的事情我就不清楚了。

你通过应用因子分析法将统计套利进行了修正，接下来又有什么新的发现吗？

在班伯格离开和因子分析方法执行期间，统计套利策略中断了一段时间。在那段时间，1987年10月的股市大崩盘发生了。那段时间太糟糕了，我们错失了实践这个策略的最好时机来实现大量的回报。但是直到1989年，我们仍一直保持着高收益率。那时，在普林斯顿办公室陷入与朱利尼亚的法律纠纷后，普林斯顿-纽波特最终关闭了。

我们能谈谈这个故事吗？你是如何与普林斯顿办公室的里根开始合作的？

1969年我遇到他时，他还是一个股票经纪商。他想找到一个可以比单纯做经纪商更好的事业，他发现对冲业务可能很适合他，所以他开始寻找合作伙伴。他心目中有四个人选，我是其中之一。在我和卡萨夫合写的畅销书BeattheMarket出版后，他对我进行了研究。而我也在寻找一位能负责业务和行政方面事务的人。因此我们一拍即合，各司其职，各取所需。

你初次发现普林斯顿办公室被调查是什么时候？

我第一次听到这个事情是在我们办公室的一个工作人员接到了普林斯顿办公室的电话。他说联邦特工冲出电梯，拿走了所有记录。由于调查要求，我在随后才知道，里根和普林斯顿办公室的其他员工早在一年前就知道了事情的始末。

所以你在事情见报前，才知道这些事？

没错。

你的反应是什么？

我不知道这个突然搜查的动机是什么，或者说政府想要找到什么。

里根从来没有暗示过你正在进行的事情吗？

完全没有，无声无息。

你对里根的评价出错了吗？

我认为他已经变了，多年以后他不再是当初我们合作时我所认识的那个人，可能成功慢慢腐蚀了他。

当你发现这些以后，你是如何做的？

我和里根以及普林斯顿办公室的其他被告达成协议，公司的责任最多只有250万美元，我们会用这些钱为他们辩护。他们的想法是公司应该支付所有辩护费用，而我的态度是如果他们有罪，那么公司不应该付任何费用。我们最终在250万美元达成共识。最终的法律费用为1200多万美元，远远超过了我们的协议数字。

所以在这个问题上你和里根是对立的？

是的，尤其是我从来都不知道发生了什么事。他们已经自成一体了。

在这种情况下普林斯顿办公室运行得如何？