我发现内部人士在这个过程中持有大量万豪之家的股份。主导整个剥离操作的决策者将会去实际运作万豪之家这个“糟糕的业务”。如果万豪之家真的糟糕得如同媒体所报道的一样，那么此操作决策者选择运作万豪之家这一资产就显得不合乎情理。另外，万豪家族仍然留有万豪之家25%的所有权。

我还发现万豪之家资产杠杆巨大。当时预期股票交易价格为每股3～5美元，但其负债约为每股20～25美元。举例来说，假设每股价格为5美元而负债为25美元，则意味着新公司的每股总资产为30美元。公司股价相对于总资产很低，意味着如果总资产增值15%，则对应股票的价值将翻番。当然，如果公司经营不好，则高杠杆会使股价跌得更多。但我认为股票上行的潜力要远远高于下降的潜力，股价总归不会低于零吧。另外大量内部人士持股，我相信万豪之家这笔交易不会失败，而且该交易还要求优质资产——万豪国际提供给万豪之家6亿美元的信用额度。

最终发生了什么？

就如预期一样，大多数机构投资者在低价位卖出它们的股票，然后股票在四个月内几乎翻了三倍。

你能举另一个特殊状态交易的案例来阐明你的方法吗？

在20世纪90年代初，富国银行遭受一些危机。富国银行本身拥有非常优质、长期、稳定的手续费收入业务，但那时加利福尼亚州正处于严重的房地产市场衰退阶段，而富国银行却拥有大量的高集中度商业地产贷款，这给银行造成不小的麻烦。后续有两种可能，其一是尽管不太可能但如果房地产市场持续严重低迷，以至于富国银行的手续费收入将不敌商业地产贷款的亏损，而耗尽其资本金。其二是如果富国银行能幸存下来，那么其股票交易价格将会远高于当前80美元的水平，因为80美元的交易价格已经反映了市场对未来的担心。当时我从风险/收益的角度分析认为存在两种情况：①如果富国银行倒闭，它的股价将下跌；②如果没有，则股票将上涨。但通过购买超过两年期的LEAPS并持有到期，我可以把1：1的风险/收益转变成1：5的风险/收益。如果这家银行幸存下来，股价将会翻倍，那么我在期权上的投入资金将会翻五倍，如果它失败了，我只损失我在期权上的本金，另外我认为银行存活的概率要远超过50%，因此应当购买该行的股票。然而从风险/收益的角度，期权是个更好的选择。最终，在期权到期之前股票价格已经翻番。

在1995年你将资金返还给投资者后，又继续使用相同的策略交易了多久？

大概有10年吧。然后我们逐渐过渡到使用系统化的价值投资方法。

为什么转变呢？

这并不是对投资原则的转变，我一直是一个价值投资者。在返还外部投资者资金后，哥谭资本一直使用集中的投资组合。这个组合包含两类资产头寸：一类是普通头寸，即对价值没有明显的刺激因素；另一类是特殊状态资产头寸，这类资产存在着可能改变价值的刺激因素。我们的投资方式之所以转变到目前的模式，是因为我一直想测试我所用来进行教授及资产管理的方法。2003年我与罗伯·戈尔茨坦雇用了一个程序员来回测我们评估股票的方法，工作的第一步便是测试本杰明·格雷厄姆所倡导的购买廉价股票的思想。

你如何定义股票廉价与否？

这里有很多衡量廉价的方法。我们使用收益率，把它定义为息税前利润（EBIT）与企业价值（EV）的比值。

在《战胜市场的小册子》一书中，格林布拉特对企业利润率进行了如下定义。

利润率为企业息税前利润（EBIT）与企业总价值（股票总市值+净生息债务）的比值。基于某些原因，我们更多地使用这个比值，而不常使用大家通常所使用的市盈率（价格/收益比率）或是价格收益率（收益/价格比率）。利润率描述的是相对于这家企业的总价值，它的盈利能力如何。

在计算企业利润率时，我们使用企业总价值而不仅仅是股票总市值（即股价乘以流通盘股票数），因为企业总价值既考虑了企业总的所有者权益也考虑了由于发展业务的需要企业进行的债务融资。使用EBIT除以企业总价值，我们就得到了如果购买整个企业能带来的息税前利润率，即息税前利润除以股票总市值与相关债务之和。这样，企业利润率就可以让我们比较那些不同债务水平及不同税收比例的公司了。

例如，购买一幢办公大楼需要花费100万美元，其中80万美元为抵押贷款，20万美元是净股本。股本价格为20万美元，但企业价值是100万美元。如果这幢大楼产生的EBIT（扣除利息、所得税之前的利润）为10万美元，那么息税前利润/企业价值比率（EBIT/EV）或者息税前利润率将会是10%（=$100000/$1000000）。然而，如果只考虑净资本回报率，对于这些相同的资产，由于债务水平不一样，所得到的回报率将出现明显偏差。假设80万美元抵押贷款的利率为6%，公司税税率为40%，那么20万美元净资本的息税前收益率将会是26%[=（10-80×6%）/20]。随着债务水平的变化，这个股本的息税前收益率也将一直变化，但是大楼100万美元的总价值和10万美元的息税前利润是固定不变的。换句话说，市盈率和价格收益率会受到债务水平和税率变化很大影响，而EBIT/EV却不是。

我们选择了2500家美国最大的上市公司，首先我们根据息税前利润/企业价值比率对这些公司的股票进行排序。我们使用Compustat公司的Point-in-Time数据库，对于任何一个过去的时点，它的数据都是真实的，因此测试中不存在未来数据问题。数据库中的数据始于1988年，因此我们就从那个时间点开始进行我们的测试。

沃伦·巴菲特对格雷厄姆的方法的改进是购买廉价业务当然很划算，但如果可以购买到价廉的优质业务，那就更好了。巴菲特用来判断一家公司是否是优质公司的指标之一是有形资产的回报。在我的书中，我使用简森口香糖店的例子来阐述这种方法。每家简森口香糖店的投入是40万美元，包括了库存、展览柜等所有成本，而每年的利润大约为20万美元，相当于50%的资本回报。然后我把它与另外一个叫作JustBroccoli的生意做比较，JustBroccoli也需要花费40万美元开设新店，但是每年只有1万美元的利润，或2.5%的资本回报率。很显然能贡献50%资本回报率的业务要好于只能贡献2.5%资本回报率的业务。看待这个问题的另一个视角是，每家公司都需要一定的固定资产和营运资金来维持运作，那么如何才能有效地将固定资产和营运资金转化成利润？所以我们使用的第二个度量方法即是有形资产的回报率。

在《战胜市场的小册子》一书中，格林布拉特对资本回报率的定义和解释如下。

资本回报率等于息税前利润（EBIT）除以有形总资产（净营运资本+净固定资产）。使用这个比率而不是更为常用的净资产收益率（ROE，收益/股本）或是资产收益率（ROA，收益/资产）有很多原因。

使用EBIT（扣除利息、所得税之前的利润）而不是财报公布的收益数据是因为每家公司所处的债务水平及税率都不一样。使用EBIT数据能够让我们分析并比较不同类型公司的营业利润，并且不会因为税率和债务水平的不同而产生影响。这样，对于每家公司，我们都可以把其实际营运收入（息税前利润）与产生这些收入所需的资本（有形资本）进行比较。

使用净营运资本+净固定资产（即总有形资产）来代替总资产（使用在资产收益率的计算公式中）或净资本（使用在净资本收益率的计算公式中），这里面的逻辑是保证公司业务运营所需要的资本。使用净营运资本是因为公司需要为其应收账款和库存提供对应的资金（超过公司运营所需资金之外的资金不被计算在内），这里不考虑应付款项，因为应付款实际上是无息贷款（在我们的计算中，负债表中短期的有息债务都被排除在计算之外）。除了营运资本外，公司还必须为开展业务所必需的固定资产等提供资金，如房地产、工厂和设备等。固定资产的折旧也需要加入到净营运资本需求中去。

我们选用了同样的2500家公司，并根据它们的资本回报率进行排序。然后我们将收益率与资本回报率排名相组合。实际上，我们给这两个排名相同的权重便可以得到最好的既便宜又优质的股票组合。如果一家公司的收益率排名第1，资本回报率排名250，那么合并综合排名分数便是251。我们不是寻找最便宜的公司，也不是寻找最好的公司，我们是要寻找最好的组合，物美价廉的公司。在本书里，我把这种组合排名称为神奇公式。

在23年的回测数据中，我们通过神奇公式从1000只大市值股票当中选出前30名股票作为投资组合，其收益率要比标普500指数多出接近1倍（19.7%对9.5%）。（从2500家最大的公司中选出的投资组合的绩效表现更好，但有的股票可能市值偏小，流动性也较弱。）2000年以后的数据更有趣，在2000～2009年该公式仍能带来13.5%的平均年化收益率，尽管同期标普500指数每年下跌接近1%。

价值投资的威力在高校教育中广为推广，价值代表股票的本质。股票的交易价格最终会向其价值靠拢。我们把神奇公式筛选出的股票分成十等份，每一个等份有250只股票，然后我们持有这些股票一年，看看每个等份的表现。我们每个月都重复这个过程，并得到新的排名。在过去的23年里，我们每个月都这么做。最终的结果很有趣，等份1的收益率击败等份2，等份2击败等份3，等份3击败等份4，依此类推直到等份10，等份10中的股票我们认为是业务糟糕，却非常昂贵的。等份1与等份10之间的收益率差别巨大，等份1的年均回报为15%，而等份10则平均每年下跌0.2%。