一旦加入了价值投资者俱乐部，他们还会继续发表新想法吗？是什么激励他们这么做？

这里没有会员费，但是，我们要求每个会员每年提出两个投资想法，并对另外20个想法进行评级。如果你愿意分享你最好的投资想法，那么你可以留下；如果不愿意，你将会被要求离开俱乐部。

网站只对250个俱乐部成员开放吗？

目前，出于教学目的和吸引人才，对于非会员，如果注册了，可以看90天或45天前发表的观点。由于这些想法都是基于价值投资理念，因此一些前面的观点依旧有效。

投资者犯的三个最大的错误是什么？

首先，屈从于情绪。投资者做出的投资决策往往是基于对价格行为的一种情绪反应或是在报纸上看到或听到的新闻。其次，缺乏相关的知识。如果你不能评估一家公司的价值，那么你对投资哪家公司就没有依据。估价一家公司相当困难，大概只有不超过1%或2%的投资者有能力正确地评估公司价值。如果你不能知道一只股票大概值多少钱，那么你就不能在其价格远低于价值时大量买入。最后，对基金经理近期的表现分配太多权重。

我们无意中开展的一个实验能够生动地演示大多数投资者的错误投资行为。在我写完《战胜市场的小册子》后，我们建立了一个叫magicformulainvesting.com的网站。当时，我并没有打算管理外部资金，但是很多投资者在读了这本书后，要求我们在实现这些策略方面给予帮助。因为我一直有设立一家慈善经纪公司的想法，这家公司允许投资者从基于价值投资理念的股票池中选择他们自己感兴趣的股票，因此我们与创立了DLJ管理公司的布莱克·达西一起建立了这家经纪公司。我们建议投资者至少挑选20～30只股票，这样他们可以实现分散化而不是过度地依赖于少数股票。布莱克建议我们还可以添加其他选项，允许投资者选择我们来管理他们的投资组合，而不是自己挑选股票。结果，不到10%的人决定自己选择股票，而超过90%的人选择让我们替他们管理投资。

我们研究了这些个人投资者如何管理自己的投资组合，他们的投资组合中的股票选自与我们构建的自动组合完全一样的股票列表。他们自己管理的账户的表现要差于“专业”托管的账户，在头两年差距超过了25%。我认为这件事很奇怪，于是我们建立了一个有效的对照实验，一组是自我主动管理的投资者，另一组是自动管理的投资者。两组有相同的原则和相同的候选股票，但投资者主动管理的投资绩效非常差。

为什么他们做得这么差？

这些方法对大多数个人投资者而言都适用，即当市场下跌时他们降低头寸。当个股或投资组合整体表现不佳时，他们更倾向于抛出。他们比我们从候选股票名单中随机选择的绩效要差的原因在于，他们抛售了那些短期下跌的股票，因此他们错过了一些大黑马股票。

你犯过的最严重错误是什么？

我们发现了一家公司，Key3Media，它有不错的有形资本回报和经营杠杆。这是一家交易展览公司，过去经常承担计算机经销商展览会。计算机经销商展览会是最大的技术交易展览。它在拉斯维加斯承租展览租场地，每平方英尺的费用大约为2美元，然后以62美元的价格转租出去。这家公司是Ziff-Davis即将剥离的资产。因为某种原因我们能够在剥离前以每股3美元的价格进场，这是一个相当便宜的价格，我们大概持有了10%的头寸。几个月后，它以每股6美元首次公开募股，这让我们的股票迅速翻倍。在几个月里，股价再次翻番，所以那时这只股票的价格已经是我们入手时的四倍，资产也相应增加到我们投资组合的40%。后来这家公司的业务开始有点变化，但最糟糕的损失还是在2001年9月11日的前两天，这家公司做了一次大型的并购。“9·11”事件后人们基本上不再旅行，因此2美元租进62美元转租这一业务失去了市场，利润伴随营业额的减少不断下跌。此外并购过程中也提高了经营杠杆，利润率更是被稀释。当我们彻底清空我们的仓位时，所有纸面利润都回去了，同时还亏损了一点点本金。

所以，这次经历的教训是什么？

事情随时会发生，不要爱上任何头寸。即使你玩的是赚到的钱，也要始终保持一定幅度的安全。即使股票相对于“9·11”事件之前仍然在打折，但股价在翻了两番之后，已经明显缺乏吸引力，我们本应当兑现部分利润。此外，经营杠杆是双刃剑。引用霍华德·马克思的话：“经验就是你没得到你所想要的东西的时候，得到的一些东西。”

你如何衡量风险？

作为一名价值投资者，我着眼于长期的损失风险。根据我的安全边际，如果我持有股票二三年，并且我的预期是错误的，我能损失多少？我不会去看股票在过去三个月的波动，这对我来说没有太大意义。我认为波动被如此广泛地作为一种风险度量仅仅是因为它容易度量，而不是因为它是一个很好的资金永久损失风险的度量。下行波动仅仅是风险的一个方面，不一定是最重要的，而上行的波动根本就不是什么风险，除非你是空头。

你教什么课程？

我在哥伦比亚商学院教书。在最初的四年，我教一门叫“证券分析”的课，在过去的12年，我教一门叫“价值和特殊状态投资”的课。其实它们没什么大的不同。

你教给学生什么？

巴菲特说过，如果他要教一门商业课，他会教两点：如何对一个企业估价，以及如何看待估价。这就是我所做的。在第一节课上我就会指出，虽然他们都很聪明，而且国内也有很多其他很好的商学院，那些学生也非常聪明，但大多数MBA涉足投资市场会失败。因此我解释道，智力不能被认为是在这个市场中成功与否的关键因素。我认为，那些成功的人和失败的人之间的区别在于他们如何看待市场。每个人每天都被价格波动、价格波动的解释、宏观事件和其他大量的信息轰炸。你需要一个方法来削减信息并看到事情的本源。这一切又回到格雷厄姆看待市场的方法。在短期内，价格会随情绪波动，但从长远来看，它们会回归价值。价值投资指出哪些企业值得投资并且成本较低。

我告诉学生，如果他们做好估值工作，市场本身会证明他们是正确的，我只是没有告诉他们在何时，可能是几周、几个月，甚至是几年。但一般来说，如果你已经做好估值工作，98%的情况是市场会在两三年的时间内认同你。这是一个非常强大的观念，这给你了耐心。当然，如果你的估值工作做得不好，你可能会陷入麻烦。但是，如果你坚持那些你已经很好地理解了的事情，做好评估工作，再给自己一个足够的安全边际，并对自己的工作有信心，最终，你将会做得很好。

对于很多企业而言，可能很难预测它们未来的增长率和正常盈利水平。我的学生有时问：“如果一个企业处在竞争激烈的行业，或者技术发生重大变革，或者不断有新产品即将推出，或者其他一些情况导致很难估计其未来的收益，你会怎么做？”我告诉他们，跳过这家公司，找一家可以分析的公司。清楚哪些是你不知道的很重要，正如巴菲特所说：“在华尔街没有所谓的打击。”如果你愿意，你可以观察尽可能多的候选对象，但只有当一切都如预期时才开始行动。

我教给学生另外重要的一点是，你不仅要考虑你的机会是否正确，同时也要考虑你现在投资后，未来那些会被放弃的机会。如果你现在的机会不是那么诱人，那么你可能还需要再等6～12个月来完成投资，否则，如果你将你的资金全部投入到现在的机会中，那么你可能没有资金再来投资未来更好的机会，或者你不得不以低价卖出你现在买的头寸以腾出资金。这就是为什么我设定我的最小预期回报必须高于6%，即使当前的利率水平接近零。此外，我通常需要预期收益率要比6%高出很多，因为假定6%是无风险回报。所以，我不会投资预期收益率为8%的机会，除非我有很高的信心认为它会随着时间而增长。我需要一个“安全边际”，就像格雷厄姆所说的。我将正常收益与无风险利率或者6%进行比较，以较高者为准。我的机会不仅仅是我的选择现在是正确的，而且是我认为我的选择在可预见的未来的某些时候也是正确的。

你对你的投资者关系有什么经验？

早在1988年，我创立哥谭资本后的几年，一只FOF基金成为我的一个投资者。当时，我们只给投资者发送季报，而FOF对我们说：“我们需要更经常地向我们的投资者汇报，我们能不能得到月度数据？”我同意了。它投资的第一个月，我们涨了1.1%，我觉得已经相当好了，但是我接到了这只FOF基金负责人的电话，他说：“你知道，我们投资了很多像你们一样的公司，平均来看，他们上个月上涨了1.2%。你们的表现不佳归咎于什么？”

我是好几个数十亿美元规模的投资机构投资委员会中的一员，从我直观的经验来看，如果一个投资经理连续四五个季度表现持续优异，而另一个投资经理却表现不佳，一个正常的反应是：“一个家伙知道他在干什么，而另一个不知道。”不仅仅是我所在的投资委员会有这样的反应，统计表明，资金总是追逐绩效好的投资经理，也就是说，大多数FOF基金仅仅追逐那些近期表现好的基金。实际上抵抗这种诱惑很难，因为你得到了所有这些数据，你的信托责任要求你努力做到最好。从最早投资我们的FOF基金以来，这25年间投资领域越来越机构化，机构投资者越来越关注数据分析、基金的短期业绩表现，实际上相当于投资的时限变短了。

那会有些什么影响？

实际上由于大家的投资时限在缩短，采用更长期的投资方法的优势反而增加了。你可能会认为随着不断增长的数据库运用、爆炸式的计算能力、互联网的可用性，以及很多很聪明的数学人才参与到金融市场，在过去20年表现很好的投资因子可能会随着时间的推移而表现趋于平庸。但事实上，我们所用的估值指标确实反而表现得更好，而我们的估值指标均基于长期因子，并且需要些耐心来等待这些因子奏效。其中的原因，我想是由于现在的市场机构的资金扮演着越来越重要的作用，市场机构化缩短了投资时限——投资经理必须在比以前更短的时间里取得业绩。大多数经理不能花两年来等待投资开始获得收益，他们必须现在就表现得很好。如果近期表现得不好，他们的机构和个人客户就会离他们而去。这就是为什么如果公司未来1～2年的预期业绩没有像过去那样好，或者公司可能面临近期的不确定性，那么它的股价通常一致被低估。即使一个投资经理知道他应该关注些长期因素，投资者却通常要求他要在短期内表现卓越。

所有统计都表明资金追逐那些去年表现好的投资经理，而离开那些去年表现不好的。但通常随后的表现是，去年表现好的通常会表现得很糟糕。如果你看看经理人在过去3年、5年、10年的投资回报率，实际上先前表现好的经理人与后来3年、5年及10年表现好的经理人之间基本不存在相关性。然而，回报率通常是投资人来做投资决定的依据。如果你是一个投资人，通常你不知道投资决定的思维过程，所有你看到的就是结果。问题是，在推断未来谁会做得更好的时候，过去的结果非常具有误导性。

过去和未来表现之间缺乏相关性的一个原因是：如果投资者追逐表现良好的经理人，近期有更好表现的经理人将会吸引到更多资金，这将给运营这些资金带来难度。就像巴菲特所说的：“资金规模过大是良好投资回报率的敌人。”资金规模过大使很多很好的投资想法不能采用。如果投资者不断地堆钱，那些经理人不得不将这些超额的资金投资出去，由于市场容量问题，他们通常会将资金投入到一些他们并不是非常精通的领域。

最近有个关于经理人在2000～2009年回报率的研究报告。研究表明，排名前1/4的经理人中，有97%的经理人在这十年间，至少有三年排在经理人排名的后半部。更令人惊讶的是，排名前1/4的经理人中，有79%在这十年间，至少有三年排在经理人的后1/4，并且他们中近一半有至少三年排在最后十名。你知道，投资人不会一直投资于后1/4排名的经理人，更不用说后十名。然而，这些经理人却是整个期间业绩表现最佳的。