我们更倾向于看好烟草公司的走向，于是决定深入研究一下。商业诉讼总会忽略很多公开的信息。当时对于每一个诉讼案我们都寻找所有从法庭上流露的信息。我们也发现了很多并未参与诉讼却保持密切关注的聪明律师。他们给我们提供的信息保证我们对诉讼案的各种可能后果的概率做出粗略的估计。我们花了整整两个月的时间理清其中的关系，对各种情景进行了分析，最终认定价格折扣大大超过了合理区间。

总体来说，对于可识别的风险所带来的不确定性，市场倾向于给出过度的价格惩罚。相反地，市场往往会低估并未显著识别的风险所可能导致的后果。从我的经验来看，只要市场指出风险所在，这些风险就不会如市场所预期的那么糟。

你如何估计市场所带来的价格缩水的大小呢？

根据信用降级和股价之间的密切联系就可以很简单地估算出价格缩水的大小。虽然我们不能肯定这两者存在因果关系，但看起来还是很可能的。作为一个补充的办法，你也可以计算一下公司的清算价值。先算非烟草业务比如卡夫（Kraft）的价值有多少，然后从股价中减去这部分价值，你就可以得到市场对烟草业务价值的评估。而这个数字和没有诉讼案的情况下的价格之差就是市场对市价的贴现，也就是风险补偿。

你具体是怎么交易的？

当时的情况已经很明确了，过不了多久，重要的新消息就会出来，要么证实信用评级机构对诉讼案的负面评论，股价大跌，要么相反，诉讼结果对烟草商有利，股价大涨。总之，股价的大幅变动是可以预见的。之前这种期权市场对有着明显两极结果的股票仍然给出正态价格分布的例子也出现过。所以我们要做的第一件事就是看看在这种双峰情况下，奥驰亚的期权定价是不是还依据正态价格分布。分析给出的结果是肯定的，这就意味着虚值期权的定价太低了。由于我们的分析结果显示股价上涨的概率更大一些，于是我们买入了虚值看涨期权。就在我们建立初始头寸的几天后，降低评级的一个关键因素的上诉被驳回，看涨期权的价格飙升。我们最后赚了相当于当初投入两倍半的钱。虽然这个短期回报率已经很高了，但事后看，如果再持有这个期权久一点，我们的收益还远远不止如此。

还有其他像这种，因为公司的个别事件导致市场错误定价而交易获利的例子吗？

在2002年，第一资本宣布与监管当局达成协议，大量增加准备金来应对次级抵押贷款组合以及改善信用风险的评估过程。在这个消息宣布后，该公司的股价在一天之内从50美元跌到30美元。在此之前，第一资本的高收益率得益于它评估次贷信用风险的高级定量模型。现在的关键问题是，到底公司的优秀业绩是因为会计作假还是真的有更好的风险建模。随之而来的就是一场全面的关于看涨还是看跌的争论，一些分析员认为公司存在欺诈行为，而另外一些评论员认为第一资本的业绩完全得益于公司一流的管理团队。在未来的两年，公司的股价在30美元左右徘徊的可能性乎微乎其微，要么涨回去，要么跌到底。

股价是跳水还是上涨，你认为哪种情况的可能性更大？

我们做了大量研究，调查了每一个管理层的背景，我们还咨询了执行总裁的大学同学，因为这个问题的本质涉及了管理层的道德问题。虽然我们算不上一个大客户，但我们还是不遗余力地尝试和这些管理层接触。我们和他们的首席风险官谈过，虽然很多人对这样一个角色并不在意，但对我们来说，他就是我们的摇钱树。在他们的盈亏报告里面，我们最关心的是他们公司利润的主导项，是名为“证券化收入”的合并项，而对于这个数字的具体来源我们一无所知。我们认为如果公司哪里出了问题，那就一定是出在这一项中。但在我们和首席风险官试探这个问题时，他的谈吐一直很自然随意，同时也没有显得遮遮掩掩，完全不像是在编故事。

我们认为最好的策略就是买入价外看涨期权，因为事件所导致的两极结果会引起比正常波动大得多的价格波动。在这种情况下，价外看涨期权偏离均衡价格的幅度更大并且它们内嵌的杠杆更多。我们正准备买入2005年1月到期，行权价格为40美元的看涨期权，那时价格在5美元左右。之后又出来一些利空的消息，股票价格下跌到27美元左右，我们试图买入的看涨期权从5美元跌到3.5元。这个降幅比例很大，交易的潜在收益大大增加了，随后我们买入了看涨期权。

你们持有这些期权头寸多久？

差不多一年多，在这段时间内，第一资本完全从当初的暴跌中恢复过来，我们赚了大约六倍的投资。

奥驰亚和第一资本的例子都证明了期权定价模型中隐含的正态分布假设会与市场的真实情况相悖。你觉得在期权定价的假设中还有其他与事实不一致的地方吗？

当近期的市场波动率很低的时候，期权的价格也会被定得很低。然而根据我的经验，预示未来波动率上涨最好的单一指标就是看看现有波动率是不是达到了一个历史低点。当市场波动率变得很低的时候，我们就开始寻找做多期权的时机，原因有两点，一是这种情况下期权的价格绝对够低，二是低波动率所反映的市场确定性以及自满显示未来波动率上涨的概率非常大。

你赞成购买长期的期权吗？

通常期权的期限越长，它的隐含波动率就越小，这没什么意义。我们最近买了标的为道琼斯指数，期限为十年期的深度虚值看涨期权来对冲通货膨胀的风险。这个指数的隐含波动率很低，道琼斯公司的股价很有可能会迅速反弹。当时的利率也如现在一样低，购买长期期权的同时也在对赌利率的方向。通过做多十年期看涨期权，我们将风险暴露于期权定价模型所隐含的无风险利率。如果利率上行，那么期权的价值也会迅速上升。

你还在寻找期权定价模型中其他与市场不一致的地方吗？

期权模型通常假设远期价格是对现货价格未来运动的预测。学术研究和常识都显示这个假设通常是无效的。远期期权定价模型会失效，特别是在利率市场的期限结构是陡峭的并且波动率很低的时候。

这种异常情况有一个简单的例子，就是我们在2010年的利率交易。当时巴西的利率在8%左右，而六个月的远期利率超过了12%。六个月的远期期权价格隐含假设六个月的远期利率即为预期水平。当时的标准化隐含波动率大约为100个基点，这意味着未来六个月的利率或继续维持在8%不动，或有异常事件发生，利率的波动有四个标准差那么大。[5]

我们不知道未来巴西利率的走势，更不要说实际水平了。但是我认为六个月后的即期利率在现在水平的概率更大一些，而期权价格内嵌的利率假设是与现在相比四个标准差的波动，这说明期权定价的错误。我们构建了一个行权价格在10%的交易，由于基于12%的远期利率它是一个虚值期权，所以很便宜，但事实上基于当期利率的8%，它是一个实值期权。利率可能会上升到现期价差的10%到一半，即使如此，我们也仍能够赚到钱。

为什么市场会预期巴西利率会急剧上升？

有两个原因。其中之一是商品出口是推动巴西经济发展的主要动力。那时，商品价格上升，同时主要进口大国中国经济迅速发展，使巴西国内的通货膨胀增加。市场对于巴西央行即将开始一系列大幅加息的活动有很强的预期。我们当然明白为什么市场会这么看，但是我们也觉得远期利率400个基点的涨幅可能太大了。另一个原因是利率是一种均值回归的资产，而利率在历史上更接近于12%。

这个例子是由期现价差较大所导致的期权价格的异常现象。你还找到过其他类型的异常吗？

基于历史的统计相关性所做的前瞻性假设也是有机会的。2008年的金融危机后，一个很清晰的拥抱风险/规避风险（risk-on/risk-off）的模式浮现于市场中，尤其是外汇市场。在拥抱风险的环境中，投资者对风险毫无畏惧，选择投资于像澳元这样的新兴市场货币以及大宗商品。而在规避风险的环境中，投资者会抛售风险货币转而投资于如瑞士法郎之类的避险货币。在2008年的金融危机之前，澳元和瑞士法郎之间的关联性多年来一直在正负之间摇摆不定，或者说，两种货币的相关性不强。但是，在金融危机以后，由于主导市场的拥抱风险/规避风险的情绪存在，两者显示出极强的负相关性。也就是说，如果瑞士法郎迅速升值，那么你可以相当确信澳元将会急剧贬值，反之亦然。

那时，我们刚好找到了一个做空欧元的有效方法。当时，欧元看跌期权的隐含波动率很贵。我们通过一个表现最差型的奇异期权大大降低了保费。这个奇异期权除了包含普通期权所需要的参数还加入了相关系数。

表现最差型期权对我来说是一个新概念，它是什么？

在这个一篮子期权中，你支付一个单一的期权费。我们交易的标的是两种汇率，欧元/澳元（EUR/AUD），以及欧元/瑞士法郎（EUR/CHF）。从多头的角度，这种结构的期权更加便宜，因为它的回报是由表现最差的期权决定的。只要其中一个期权以虚值到期，那么这个期权就变得毫无价值。而构成一篮子期权的不同品种之间的相关性则是期权定价的一个重要参数。

我们所购买的这个奇异期权很便宜，因为两种交叉汇率之间的负相关性非常强，如果一个汇率下降，另外一个汇率就很可能会上升，这在理论上也保护了期权的卖方。我们想要在欧元崩溃中获利。如果欧元相对于澳元和瑞士法郎大幅贬值，那么最近流行的拥抱风险/规避风险的逆相关效应就会消失。如果我们通过购买EUR/AUD或者EUR/CHF的传统看跌期权来对赌欧元的贬值，那么我们将要支付大约占名义本金4.5%的期权费。但是我们可以做一篮子交易，这样只需要支付初始期权费的1/10。因为我们认为它们的相关性极其脆弱，市场是错误定价的。

我猜市场是在假设当前的相关性就是未来最可能的相关性，并不考虑其他可能事件的发生，如果对欧债危机的恐慌引起大规模地抛售欧元，那么这种现存的相关性将从根本上改变。

是的，如果相关系数是-0.60，那么经纪商就会假设这个系数是-0.50，并将以这个为基础定价的期权卖给我们，然后互相击掌庆祝，因为他们刚刚坑了我们一笔。

这笔交易最后怎么样了？

相对于澳元和瑞士法郎，欧元确实在2009年年中下跌了，我们最终净赚了六倍于初始投资的钱。

我发现你们的所有交易都有共同的特性。市场在给证券定价时总是假设价格上涨和下跌的概率相等，但是实际上，特别的基本因素会使价格向其中一个方向移动的概率更大。你们的交易就是利用市场的这个特性来获利。就像在这个交易中，特殊事件所引起的大规模抛售欧元可能会让澳元与瑞士法郎之间的逆相关性消失，甚至变为正相关，这样的概率比负相关系数的绝对值变大的概率更高。市场总是在假设对称，但你们在寻找潜在的不对称。

没错。我们交易回报的概率分布很广，但相对于所谓的获胜的概率和幅度，这些交易的成本都很低。我们现在有一个交易，我真的很喜欢。

我不清楚你是不是知道执掌GMO基金管理公司的杰里米·格兰瑟姆。他是一位受人尊敬的价值投资者，他关注各种资产并对他所观察到的现象写下社评解说。最近一段时间，基于派息率以及企业价值与现金流的比，他认为高级的消费者导向公司，特别是国际大品牌的公司，相对于标普中其他公司是便宜的。在我看来，他已经为从周期的角度进行相对估值提供了非常令人信服的论据，其中，次等品牌倾向于在周期的早期表现优异，而高级品牌则倾向于在周期的晚期表现优异。美国消费品指数XLP包含了诸如宝洁、可口可乐以及强生等主要消费品公司。如果格兰瑟姆是对的，那么在未来的某一时刻我们应该会看到这个指数里的股票被重新估值。

我认为在当前的周期中，自从2009年的低点，美国消费品指数XLP已经上涨，但幅度小于标普。

它涨得少一些。最初我们考虑购买以美国消费品指数XLP为标的的期权，因为它相对便宜一些。但是本想到了一个更好的方法，基于XLP与标准普尔500间相对低的0.5的贝塔（beta）值构建同一个交易理念。

Beta衡量的是相对于基准价格（比如标普500）的小幅变动，某证券预期的变动。0.5的beta值表示如果标普500变动1%，那么，消费品指数XLP将预期变动0.5%。