凯文·戴利在想：“谁是沃伦·巴菲特？”当他在1983年第一次接受面试被问到这个著名投资家的时候。寻求这个问题的答案也直接形成了他在整个职业生涯中都采用的投资方法。戴利遵循巴菲特的投资理念，寻求那些市场价格远低于其业务内在价值的公司。在使用这种方法上，戴利一直非常成功。

戴利写了15年的股票研究报告，同时按照自己的研究操作自己的账户，并且获得了稳定的收益，这期间仅在1994年发生了投资损失。戴利于1999年发行了自己的基金，在运营这只基金的12年时间里，他实现了20.8%的年均复利回报率（净回报为16.4%）。尽管他也做过一些空单，但比重非常轻，在他管理的资产中占比不到10%。从这个意义上讲，戴利的投资方式几乎是单纯做多，而不是一个多/空对冲基金——尽管他偶尔会持有大量的现金。自基金成立以来，戴利的累积总回报为872%（扣除管理和激励费用后的总回报为514%），而同一时期，罗素2000指数（与戴利关注的小盘股最能匹配的指数）只上涨了68%，而标普500指数则下跌了9%。

在一个基本上处于横盘震荡的市场中，用几乎单一的多头方式产生持续回报的能力，只是故事的一部分。戴利最让人印象深刻的表现可能来自他对于损失的控制。虽然股票市场经历了两次巨大的熊市，股指大幅下挫了一半以上，但戴利的最大回撤仅为10.3％。他在风险控制方面的表现更加令人印象深刻，除了2000年11月他的损失达到了6%之外，其他每个月的损失都不超过4%。戴利基于净回报的损益比高达3.2（损益比的解释见附录A）。

戴利从伯克利大学获得了土木工程学位，但早在他毕业之前，他就意识到自己对这领域没有任何兴趣。这个领域缺乏创新，任何具体问题的答案都被规定好，如果你知道公式，那么你只需要代入数字，就能得到答案，然后转到下一个问题。戴利被这种没有创意的过程深深困扰，这种千篇一律的方式对他没有任何吸引力。大学毕业后，他去读了旧金山大学的MBA课程，希望在商界里找到他追求的创新。

在进入对冲基金领域之前，戴利的第一份工作是在Hoefer&Arnett公司，那是一家小型经纪商与投资银行。他最初是一个经纪人，但很快就成了一个研究人员。最初戴利是唯一的研究分析师，后来随着公司的成长，越来越多的分析师加入公司，而戴利成了研究主管。他的五角基金最初是在公司内部成立的。

把戴利看成一个个人投资者，而不是一个对冲基金经理可能更为精确。这只对冲基金在本质上是一个由他来操作的私人账户，同时具有可以使其他投资人共同投资的架构。在基金成立时，戴利自己的资金占整个资金的1/3，到今天仍然是同样的比例。他把办公室设在自己家里，单独操作这只基金。戴利非常喜欢这种简单的结构，他很不愿意去做任何努力使基金的总规模增加，因为一旦扩大到一定程度，就会超出个人业务的范围。他不愿意把他认为是完美的现行结构复杂化。戴利的工作和爱好是相同的。如果他退休了，我相信他的生活也完全不会改变。毫无疑问，他仍然会把每一天的时间花在管理自己的股票账户上，这和现在没什么区别。

戴利长得很高，很修长，身材很好。他喜欢定期在他家后面陡峭的山路上骑自行车，这也是他除了投资之外的另一个主要爱好。他将自己的基金取名为“五角”（五角合伙制有限公司），就是因为山上有一个由五条小路汇集的交汇点。我在戴利家舒适的客厅里采访了他。他家位于旧金山远郊。谈话中，他总是放松而低调，我可以看出即使在恐慌的市场中，他依然保持淡定和稳重。

你是怎么进入金融行业的？

商学院毕业后，我的第一次面试是在一个小的区域投资银行。我接受了艾伦·霍弗的面试，他是该公司的合伙人之一。在面试时，他问我有没有听说过沃伦·巴菲特。“没有。”我回答。“那么，你在商学院的日子里，他们都教会了你什么？”他问。这是一次很长的面试，我觉得我做得不是很好。我的大脑记住了面试的内容，回来后我做了些研究。我阅读了巴菲特的年度报告，研究了面试时霍弗提到过的公司。之后的几个星期我并没有收到他的消息，我当时觉得这次面试已经失败了。

为什么你认为你面试得很糟糕？

因为在一开始，我压根儿不知道巴菲特是谁。

这让我想起了我在研究生毕业后的第一次面试。我拿到经济学学位，但学校并没有教我任何跟市场有关的东西。我面试的职位是商品研究分析师。研究总监问我是否了解产品。“不太了解，”我回答，“也许是像金子一样的东西。”我的回答是如此糟糕，以至于这么多年来我都无法忘记。幸运的是，我还是得到了这份工作，因为我很努力。你的面试跟我的那次经历非常相似，听起来很熟悉。你有很好的学术背景，但你什么都不知道，连面试中最简单的问题也回答不了。

没错，那让我找到了自己。之前的那个夏天，我从商学院毕业后，周游了整个欧洲。在旅行中，我遇到了一个在伯克利大学就认识的朋友，他后来去了南加利福尼亚大学商学院，而我去了旧金山大学商学院。旅行回来后，我们聚在一起聊找工作的情况。巧合的是，后来我们都参加了同一份工作的面试。他告诉我，公司后来聘请了一个从伯克利毕业的人，既不是我也不是他。

他们从来没有打电话给你，然后委婉地告诉你别人得到了这份工作吗？

没有。我后来发现其实那个人受聘于他们的投资银行业务职位，而不是我去面试的职位。回来后，我打电话给霍弗，跟他说我下周刚好会在伯林格姆地区——其实这是个谎言，我问他：“你介不介意我过去跟你们打个招呼？”霍弗说：“当然不介意。”于是我去了，并且和鲍勃·阿内特一起吃了午餐。在用餐时，我说了很多关于巴菲特以及Hoefer＆Arnett投资过的公司的情况。我觉得在那时，我已经能够很好地掌控这样的话题了。在谈话中的某一刻，阿内特看着我说：“你告诉我这些是因为你真的对此感兴趣，还是因为你觉得这是我想听到的？”

“都有一点。”我回答。

接下去的一周，我被他们公司聘用为经纪人。

你是否担心，这是一个销售位置？

我并不在乎，我只想入门。这是一个非常小的公司。我当时希望通过自己努力，我不会一直都做经纪人。后来的情况是，我只做了两个月的经纪人。

一开始他们让你做什么工作？

电话销售。

这难吗？

是的，非常难。清单上的一些人甚至已经死了。

有人找你开户吗？

没有。

那你感觉沮丧吗？

是的，我一点也不喜欢这种感觉。大约两个月后，我开始自己写研究报告。我的研究涵盖了很多华尔街不太关注的公司，这给我们提供了更多的机会去接触那些大型共同基金公司的经理人。我们的关注点是价值。霍弗和阿内特教我要从理性的角度来评估一家公司，那就是说，如果一个理性的商人今天就开出支票来购买这家企业，他愿意付多少钱。对我来说，这份工作的一个有趣的方面是，我们自己撰写并亲自出售自己的研究报告，而不像大型券商那样，在分析师与客户之间通常还有一个销售员。这样的公司结构，给了我接触一些主要的大型共同基金经理的机会，例如约翰·邓普顿、查克·罗伊斯和鲍勃·罗德里格斯，他们都是我们的客户。

我想这些基金通过分仓给你们来交换研究的思路。

一点都没错。

你从这些客户那里学到了些什么吗？

巧合的是，1987年股市崩盘的时候，我正在纽约做客户路演访问。那一天我看到了三种对股市崩盘截然不同的反应。有些人，当我走进他们的办公室时，紧张得近乎精神分裂，他们什么都不做，只是盯着屏幕，看着市场资金在他们面前蒸发。他们既不买也不卖。他们会向我道歉，说不能来参加会议，而我对此也完全能够理解。我还看到其他一些客户在恐慌式地抛售他们的股票。然后，我见到了查克·罗伊斯，他出席了会议，就好像什么事情都没有发生一样。他的办公室有一扇玻璃门，将他和交易台分开。每次我们讨论完一个想法，他就移开那扇玻璃门，然后告诉他的一个交易员买入50000股。他不害怕持续购买。他的反应方式教会我，必须对企业的价值保持专注，并从过去的外源性危机事件中寻找经验。股票的价值低估了，在市场崩盘时买入它们，可能感觉很痛苦，在短期内有可能会陷入恐慌，但从长期来说，如果你买的股票价格远远低于其内在价值，那么总有一天它会回报你。

是什么促使你开始运作一只对冲基金？

我做了15年的研究，并且认为自己做得相当不错。我也已经有完全按照自己的想法进行投资的经验，这时发起一只对冲基金就变得好像是件自然而然的事情。另外，我可以在公司内启动基金。1999年我推出了一只300万美元的基金，其中1/3是我自己的钱，剩下的钱来自查克·罗伊斯和一些朋友还有家人。当我开始自己的基金时，正好处于互联网热潮中期，我在那时也发现了一些有良好价值的公司。

你怎么可能在1999年，从互联网股票中找到有价值的股票呢？

我寻找那些有隐藏光纤业务的大公司。你可以以11～12倍市盈率的价格买到一些这种公司的股票，同时可以相当于免费得到关于光纤业务的期权，光纤业务部分还没有在股价中反映出来。新港公司就是一个很好的例子。众所周知它的主营业务是为半导体产业生产测试和测量设备。1999年时我在大概14美元的位置买进了该股票，相当于11倍市盈率。该公司的资产负债表比较稳健，业务管理也不错。更重要的是，在那个时候大多数投资者都没有意识到，这家公司有一个部门的销售额占了整个公司的1/4左右，而该部门的产品正是用于光纤元件的制作过程。换句话说，它生产用于建设“信息高速公路”的产品。当光纤网络开始建设的时候，新港公司的该部门将会获得巨大收益。果然，该部门的销售收入在2000年增加了80%，而股价则上涨得更快。2000年，我在30多美元的时候开始逐步平仓，因为我认为那个股价已经达到了其公司的内在价值。我在100美元附近的时候卖出了所有剩余的股票，因为我认为那个价格已经被严重高估了。但我没有意识到，对于当时的互联网股票，一家公司即便没有收入或利润微薄，股价也会被一些类似于工程师人均销售等愚蠢的指标给神奇地推得很高，何况像新港这样真正有产品的公司。那一年的晚些时候，这只股票最终飙升到每股570美元！

在我的整个投资生涯中，我一直尝试采用这样的投资方式：寻找一些有点模糊，没有被华尔街关注的公司，或者一些投资者还没有开始关注的、潜在成长性高的公司。充分利用小规模基金的灵活性，我可以去购买那些小市值公司的股票，而那些大基金则不可以。

你所关注的股票市值范围大约是多少？