因为没有在MBS中做自上而下的基本面分析所必需的专业技能，我们聘用了一位权威的研究分析员，他最近刚刚离开黑岩（BlackRock）创办自己的对冲基金。他能够基于诸如指标、贷款价值比、FICO评分、不良贷款的不稳定性等，评估我们感兴趣的所有MBS抵押标的的质量。接着基于基本面分析，他给出了最糟糕的ABS发行列表。而后，我们就开始寻找列表中重叠部分最多的CDO。我们惊喜地发现，CDO有很大的重叠。

一直到很久以后，我们才意识到我们认为已经证明的挑选表现最糟的CDO的方法早就被其他投资者进行了更加深入的研究。比如，比我们更了解市场的ScionCapital的迈克尔·巴里。原来我们能够以表现最差的次级MBS作为抵押品的CDO，是因为巴里在几个月前已经去找过经纪商并说服他们创建一个他想做空的合成的证券化。

尽管我们在2006年年末相对迟一些的时候才开始研究，但是我们甚至在不知不觉中从经纪商的贪婪里获得了更多的回报。在将CDS出售给像巴里这样的家伙后，他们复制了客户想要做空的债券。没多久信用衍生品的交易商就发现，既然合成的MBS是有吸引力的产品，那么合成的CDO也一样。[12]他们将精挑细选的垃圾级抵押债券的合成保护出售给小部分像巴里这样的价值投资者，以这种方式，他们将这些债券重新打包以合成CDO的形式卖给我们。据我所知，我们是第一批做空CDO的投资者。由于CDO机构里所隐含的零相关假设，我们能够以AA级的水平购买保险，这个AA级实际上完全由质量最差的次级MBS构成，而保费仅有LIBOR+50个基点。毫无疑问这是非常疯狂的行为。

你是什么时候开始做空或者说在CDO级购买信用违约互换保险的呢？

我们在2006年10月开始交易，并在2007年5月建立了最后一批头寸。市场在2007年2月1日就开始崩溃。大多数人认为金融危机是在贝尔斯登失败时开始的，但是我们认为，它早在一年多前ABX[13]指数重挫时就开始了。由于我们用CDO做空的债券比ABX指数参考的债券质量还要差，因此ABX指数的暴跌意味着我们的CDO急剧贬值。

你们满仓了吗？

没有，我们一直在加仓。

为什么不一次到位呢？

我们的交易信念是不断发展的，而当ABX指数跳水，CDO的价格没有变化时，我们的信心陡升。

既然与CDO所含债券类似的债券指数急速下滑，为什么CDO的价格没有下降呢？

经纪商购买了大量的MBS，并希望能够将它们打包成CDO，所以当ABX指数急剧下跌时，他们持有大量毫无价值的MBS。他们疯狂地将库存尽可能多地转换成CDO。如果现存的CDO允许按照市场价值计价的话，那么CDO市场早就崩溃了，交易商也因为在市场崩溃前没来得及将库存全部转变成CDO，而持有巨额的MBS。

所以经纪商是故意错误定价CDO吗？

是的。你要知道CDO的买家不都是经验最丰富的投资者。人们在犹豫要不要用欺诈这个词，但如果你相信，极度天真可能是唯一其他合理的解释。我们看了一篇雷曼关于CDO以70个基点的收益率发行的研究报告。我们打电话给雷曼的销售人员，询问是否能够以70个基点的价格买CDO，结果被嘲笑了一番。我们也问过他们300个基点的价格是否成交，依旧被拒绝了。所以我们问他们，能以70个基点的价格发行CDO，为什么不愿意接受在300个点时的风险呢？他们说稍后会回复我们。当然，他们从没这么做过。同时，我们的对手方贝尔斯登正在以成本给我们的CDO头寸计价。当ABX暴跌了30%时，我们的CDO仍旧以成本计价。

你们跟他们讨论过这个计价方式吗？

没怎么谈过。我们更关心金融系统的透明度。我们买了许多贝尔斯登的看跌期权和CDS，因为我们认为它最终会破产。

在构成CDO的MBS价格暴跌时，经纪商之间存在相互合作来保持CDO的价格不变吗？

很难说没有。真正的故事发生在2月，当ABX指数跌下悬崖，CDO的机器仍在市场上不停地创造。我们去了美国证券交易委员会（SEC），试图让他们意识到资本市场的透明度面临着严峻的系统性挑战。

你给他们的建议是什么？

我建议他们关注CDO市场以及评级机构在评级CDO时所用的假设，因为这些交易的价格与正在出售的标的证券的价值完全不一致，最后就都是关于评级机构的了。当这些证券只值它们发行时的那张纸的价钱时，评级公司却将这些成千上万的债券评为与美国国债同样的等级。尽管有这些可怕的记录存在，但是当评级机构对主权债券的信用度发表意见时，市场依旧暴涨。不过，我不相信它们还有什么公信力可言，很难想象还有比这个失败更极端的例子。一直到现在，评级机构都在使自己免于责任，重点不在于言论的实质，而是在第一修正案中言论自由的庇护下，扭转自己的声明。

恐怕我知道答案了，但在SEC的会议后又发生了什么？

他们看起来对我们所说的很感兴趣，并认真考虑过，但我不清楚他们是否有后续行动。

是什么让经纪商最后给CDO减价的呢？

这是由于TABX的推出，TABX是基于ABX指数中的夹层所创造出的合成的CDO级债券指数。早在2007年TABX推出时，ABX指数的夹层交易价格就已经严重贬值。这意味着由这些债券所构建的CDO中的较低层级将一文不值。因此，TABX是第一个可观测数据，来说明复制CDO指数中的夹层，再到A级，甚至可能到AA级，都已经完全失去价值了。但拼命想让MBS存货从它们的账簿中消失的银行仍旧按面值发行类似的CDO。TABX阻止了银行继续这个骗人的游戏。我不记得海啸是怎么来的了，但是在8月初，降低风险的情绪逐渐上升，每个人都想要我们所用的CDS保护。[14]在2007年8月我们结清了头寸，在星期五时，我们头寸的收盘价为5万美元，而在星期一我们以450万美元的价格将其出售。

还有其他我们没有谈到过的交易吗？

我们喜欢接近限价的交易，这种交易与绝对界限如此之近，以至于它们存在极度的不对称。一个例子是在2007年以三个基点的价格对欧洲银行进行CDS保护，另一个例子是以九个基点的价格购买ABX指数的CDS。CDO的交易也有接近止损点的特征，但因为我们坚信巨大利润的潜力，所以它比较特殊。

其他还有吗？

我们也在寻找市场价格水平本身也显示着不对称的交易。一个很好的例子就是2005年的韩国股票市场，我们做了许多研究，最后得出结论，整个市场的定价都出现了问题。

在2003～2004年的某一时刻，我们突然注意到基于基本面分析，韩国市场上的上市公司的价格看起来被低估了。当在1997年的货币危机中暴跌的其他亚洲市场都已经陆续恢复过来的时候，韩国市场依旧在低位徘徊。我们不清楚为什么会这样，特别是韩国在危机后比其他邻国采取了适时的财政和市场改革。韩国遵守了国际货币基金组织（MF）紧急贷款的所有条款，包括紧缩措施、修正证券行业的法律法规与美国保持一致。韩国在遵守法律方面有很深的文化底蕴，他们早就做了很多加强私人财产权的事情。

尽管有这些积极的特征，但韩国的股票相对于亚洲的其他国家仍旧非常便宜，所以我们花了很多时间来找出这种明显异常的原因。我们的模式是找到特定领域的专家，来为我们做向导。我们与一位富家子弟关系密切，他的家族掌控着韩国最大的消费类电子产品公司中的一家。他是一个美国人，但仍是能为我们提供便利的内部人士。我们得到了内幕消息。在18个月的时间里，我去了韩国十次。我见到了许多买方、卖方以及这个行业的人。我们聘请了一个刚从韩国移民来的伯克利本科生为我们工作。他将很多韩文财务报表翻译成英文。

经过多番研究后，我们相信韩国股市的低价是一个循环。价格低廉是因为它一直都是这个价格。几年来，产生稳定、显著的现金流的韩国企业变得越来越便宜。尽管这个结论看起来是合理的，但早期的价值投资者已经受到了重创。当我们发现这个情况时，很多公司实际上是在以负的企业价值进行交易（负的企业价值意味着市场认为除去现金资产和债务后，企业的价值是负的）。那些市值为3亿美元的公司，预计下一年会涨到6.5亿美元，它们的资产负债表上不仅没有负债，还有5.5亿美元的现金资产。在这种情况下，存在着极度的不对称，因为这些公司除了升值已无路可走。

是什么最终让市场意识到企业的价值？

随着时间的推移，利润的积累不会一直被忽略，它最终会引导市场价格上涨。

你之前谈到过，你们的大部分交易思路在经过深入研究后都失败了。你能给我举个例子说明，最初认为的好交易思路是如何被研究推翻的吗？

最近一个完美的例子与我们的假设相关——中国持续增长的煤炭进口所产生的非线性影响会带来交易机会。中国目前是世界上最大的热煤生产和消费国，约占全球活动的50%。市场几十年来都以每年约10%的速度增长，这与中国长期的GDP增长相符。不同于其他必须进口的商品，中国有丰富的煤炭储备。需求的增长一直由国内的生产供应，剩下的一小部分依靠出口。所以，尽管中国目前是世界上最大的市场，年产约30亿吨，但中国的煤炭市场实际上是封闭式运行的。

但我们注意到进出口余额有一种强烈的趋势，中国正在从净出口国向净进口国转变，并且这个步伐在不断加速。净出口在近十年内从1亿吨下降为2008年年末的零。但是仅一年的时间就变成了同等数额的净进口。到了2010年，净进口已经达到1.5亿吨。中国很难继续扩大煤炭的生产来满足每年的增长需求，这促使了我们所看到的进口趋势的增强。如果中国的需求有10%从国际市场进口，那么整个海运的煤量将会增加50%以上。我们的初始假设是中国的热煤进口可能会为国际热煤市场带来一股春风。

接下来我们就开始寻找交易的方式。我们认为干散货运费是暴露海运煤量增长最好的杠杆方式。尽管货运量和干散货率从2008年的全球衰退开始有了健康的反弹，但当我们看到航运公司貌似在以较低的现金流倍数进行交易时，这个早期的指标是鼓舞人心的。我们预期散货需求的迅速增长会超越供给的增长，但这些供给和需求由于全球性的衰退大幅地下降了。然而结果清晰地证明我们的直觉完全是错误的。原来我们预期看到的供给紧张早在几年前由于新兴市场增长的诸如铁矿石的大宗商品进口已经发生了。在金融危机的三四年前高运费就已带来了造船业的繁荣。在2010年，占全球安装基座20%的新好望角型货轮入水。2011年舰队容量也有望增长相同的比例。我们认为，即使中国全部的边际需求增长都来自海运市场，需求也不能完全吸收线上的干散货容量。

所以，讽刺地是，在你单纯观测散货船运公司时认为可以买入，可深入基本面后，你们得出的结论实际是应该卖空。

是的，不仅是卖空，也是2011年我们信心最高的做空交易。

你们接下来就做空了散货船运公司吗？

我们很难在任何情况下直接做空股票，因为收益是有限的，而损失是无限的，如果你错了，你的风险敞口也增长了。于是我们购买了以一些散货船运商为标的的虚值看跌期权。当上涨的隐含波动率的期权费十分昂贵，我们转向实值看跌期权来减少时间价值的衰减。