由于他们都被法律事务弄得无心工作，一切仍旧步履维艰。起诉后的几个月，我见到了里根，告诉他：“我不知道这里发生了什么事。我很愿意管理所有事务直到一切结束。如果你们愿意现在辞职，若后面被宣告无罪，我将很高兴让你们恢复原职。如果你们觉得有必要，我也可以写下书面承诺。”

但他毫无回应，我就像是在对一个失聪人士讲话。我认为这不是我想继续的合作关系。后来除了结清头寸，公司也很快就关闭了。

你考虑过自己重新建立一个基金吗？

我不想在运行一个基金时所有事情都亲力亲为。这也是为什么我最初选择一个合伙人来负责业务。我也想要一些私人时间。

普林斯顿-纽波特合伙公司关闭后发生了什么事？

我留了纽波特比奇办公室的一小部分员工。在1990～1991年我们主要交易日本的权证，这个交易获利丰厚直到经纪商开始大幅提高买卖差价。这个交易的潜在利润有30%，但随着买卖差价的提高，交易成本上升到15%，所以我们不得不放弃这个策略。

接着我听说统计套利做得很好，我之前的一位大投资者想要我重新将它建成一个可投资的策略。1992年，我们重新开始了这个策略。虽然在第一年它仅有5%～6%的回报，但那一年除了随机波动，我们没有任何理由获得低于市场的回报，因此我们仍有信心继续这个策略。

在普林斯顿-纽波特合伙公司关闭以后，你没有交易的这段时间，策略表现得如何？

从1989年我们关闭合伙公司到1992年8月重启统计套利的这段时间，策略本来会表现得很好。我们开始重新交易时的收益很低，但是我们仍继续坚持，而后，这个策略表现得越来越好。我们运行了这个项目将近十年时间，在不考虑回报和杠杆的情况下，年回报率为21%，而标准差只为7%。

你为什么在2002年这个项目有如此好的风险回报记录时，选择关闭它呢？

有几个原因。首先，回报看起来在下降。我不确定这个趋势是暂时的还是永久的，但我怀疑它会继续，因为现在有比过去更多的资金在追逐相同的策略。我们本来可以继续努力走在潮流的前端，使回报继续保持在高位，但这意味着需要我大量的思考和努力。那时，我对自己说，生命越来越短，是时候做些其他事情了。另一个原因是我有几个重要员工想要更多利润，一个我认为不合理的数额，所以我说：“那太多了，再见。”

你又看过这个项目运行得如何吗？

我几年前看过它的运行。它的年化收益率大约为8%，相较于市场2%的回报还不错，但这不足以让我想要重新开始运行它。

你与另一个相对早期的统计套利实践者戴维·肖，有什么故事？

1988年，戴维·肖离开了所罗门，寻找能为他提供统计套利初创资金的人。他刚开始来的时候，我不知道他到底想要什么，但是经过大约六个小时的讨论，看起来他的策略对我们来说是冗余的，所以我们友好地分开了。

所以基本上你们都意识到自己在做相同的事情，而且真的没有可以合作的地方。

完全没错。

你在2002年关闭统计套利基金以后做了什么？

我将自己的资金投入到其他人的对冲基金里。

你在投资对冲基金时有什么推荐吗？

我现在没什么推荐，因为我已经没什么对冲基金的候选者了。

20年前，我非常了解对冲世界是因为我自己也在运行，我认识许多玩家也知道很多方法。我非常清楚哪些基金有盈利，哪些基金只是聚拢资金。从那时起，对冲基金和资产管理如雨后春笋般涌现，越来越多资历尚浅的玩家顺应潮流进入市场。随着越来越多的资金追逐相似的策略，资产管理规模的增加也在逐渐降低回报。随着有越来越多的基金经理可以选择，找到一个好的对冲基金也越来越困难。多年以来，对冲基金开始从盈利转变到以聚拢资金为目的。同时，基金的管理费用在上升。曾有一段时间只有20%的激励费用，接着增加了1%的管理费，再接下来是20%的激励费加上2%的管理费。这些趋势都让投资者很难从对冲基金中得到好的回报。

共同基金的回报已经等同于市场，或者说当你考虑到交易成本的时候，它的回报比市场更糟。你觉得对冲基金行业正在步共同基金的后尘吗？

我相信总回报的下降使对冲基金已经没有从前的吸引力了。

你认为对冲基金行业的稳态均衡在哪里？

在我看来，稳态就是对冲基金没有超额风险调整回报的时候。

由于缺乏流动性的风险补偿，你不会期望一些超额回报吗？

我赞成相应的风险补偿。

你认为现在市场进入到哪个阶段了？相对于其他投资而言，对冲基金仍在风险调整的回报中有一些溢价吗？

我的直觉是它仍旧有优势，但并不多。

你仍旧投资对冲基金吗？

我有一段时间没发现好的投资了。不过，如果有，我会很乐意投资。

所以你仍旧投资于早期的品种？

是的，但是由于我认为有些基金不再如从前那样好，或者它们的回报在下降，所以投资的数量在逐渐减少。

随着基金数量迅速增多，当你积极地寻找新的对冲基金去投资时，你是如何筛选的？

我将年标准差超过15%，或者年回报低于12%，以及运行糟糕的基金筛掉。

在你遇到过的基金经理人中，有哪些是凭直觉而不是通过详细分析市场赚到钱的？

多年前我与布鲁斯·科夫勒[12]待了一天，我认为他能很好地定性把握市场间的各种联系。如果你能像布鲁斯·科夫勒那样思考问题，那你就能遵循他的道路获得成功。我和布鲁斯一起合作投资在他的一个想法上。布鲁斯买了一艘油轮，并让许多他认识的人一起投资。它叫作EmpressDesMers，是那时世界上最大的油轮。我想我大概拥有这个油轮的20英尺[13]。由于当时油轮过剩，而旧的油轮保存良好，因此我们以一个高于残值不多的价格买下了它。我想它的残值大约为400万美元，而布鲁斯用600万美元买下了它。这有点像石油市场的看涨期权，我们坐等价格上涨。当石油市场活跃起来时，油轮的需求极大，我们的油轮周而复始地工作，赚了很多钱。它一直在工作直到几年前，油轮逐渐报废被卖掉。

你怎么认识的沃伦·巴菲特？

我还在加利福尼亚大学欧文分校的时候，开始管理交易权证的账户，我在学校有一定的名气。研究生院的院长拉尔夫·杰拉德听说了我的事情。他恰巧是巴菲特有限合伙公司的投资人之一。这个公司正要被关闭，因为巴菲特认为股市在1968年疯涨，他觉得无能为力。杰拉德需要找到另一个投资来放置他从巴菲特那里拿回的资金。他将我介绍给了巴菲特，在1968年我刚见到巴菲特时我就知道他很聪明，我们一起在杰拉德家里玩过几次桥牌。我记得我跟妻子讲过，综合巴菲特分析公司的能力、复合率以及方法的变通延展性，我认为他将成为美国最富有的人。几十年后他有段时间确实如我所言，并且从那以后一直都是。我与巴菲特失去了联系，而后在1982年的某一天，我了解到，他在1968年分发的股票伯克希尔-哈撒韦，已经变成了他的私募基金。我立刻意识到这意味着什么。他们在1964年以每股12美元的价格出售，而我现在是以每股985美元的价格购买。

你考虑过跟随期货的趋势来设计策略吗？

我相信有很多种可能使夏普比率在1.0以上，但由于夏普比率的数值很低，不足以实践这些策略。

我明白了，你相信市场有内生趋势存在。

是的。十年前我并不相信，但是几年后，我开始花大量的时间来研究这个策略。我的结论是这个策略确实有用，但是它的风险太大以至于很难持续下去。

你用过跟随趋势的策略吗？

用过。

你何时开始交易期货的？

我们在2006年开始这个研究项目，并在2007年年末推出交易计划。这个交易看起来是可行的，因此我们考虑引入机构投资者的资金将其扩大。但在2010年年初，我的妻子被诊断患有脑癌，我无心在这个交易上。生命太短暂了，我不想再让其他事情占据我的生活，所以我们逐渐结束了这个项目。

所以这个项目在你实践时就已经运行得很好了？

相当不错。虽然它不如普林斯顿-纽波特策略或者统计套利有吸引力，但是它确实是一个好产品，而且它似乎比其他大多数管理大笔资金的跟随趋势项目要好得多。

你的项目的夏普比率是多少？

按年算比1.0大一点。

既然你已经不再使用这个策略，你可以谈一下，你对普通的跟随趋势方法做了哪些改进吗？你的项目有什么特别之处，使它运行得更好？

我们结合了技术面和基本面的分析。

什么样的基本面信息？

不同市场我们考虑的基本因素不一样。在金属和农产品市场，价差结构非常重要，比如市场是处于现货升水还是期货升水状态，还要考虑相对于储存能力的存量。在外汇市场中，这些因素就无关紧要了。

你的方法可以解释为将技术趋势跟随原则与识别市场环境的特定基本面过滤器结合吗？

可以。

你对这个基本的趋势跟随方法做了其他加强吗？

我们将一些降低风险的方法构建到系统里。我们通过追踪相关系数矩阵来减少相关市场的风险敞口。如果两个市场高度相关，而且技术系统显示做多一个市场，做空另一个市场，这将再好不过了。但是如果它显示两个市场同一个方向，那么我们就会在每个市场持有较小的头寸。

随着时间的改变，市场间的相关系数会完全改变，甚至会改变正负，你多久回测一次呢？

我们发现60天比较合适。如果时间窗口太短，会有很多干扰项，而窗口太长会包含很多不想管的信息。

你还将其他降低风险的策略纳入系统了吗？

我们也有一个有点像旧的投资保险策略的风险管理过程。如果我们损失了5%，我就会减少头寸。如果再损失一些，我就会继续减小头寸。随着我们损失的增加，这个程序会自己走出困境，最后逐渐自动结清头寸。在减少头寸前，我们会等待在5%～10%的止损点，而后随着每1%的额外损失，我们会逐渐减少头寸。

当损失达到什么程度时，你们的头寸会减少到零？

20%。

你们最多损失了多少？

我们的最大损失是14%～15%，那时我们只持有正常头寸的1/3。

如果损失下降到20%，你会如何重新开始？

我不会。你需要提前考虑多少损失预示着系统不如想象中的好，从而不会用它来交易。

回头来看，你认为在损失时减少风险敞口是一个好想法吗？

这取决于你对自己胜算的信心有多大。如果你坚信自己的胜算，那么最好就是坐在那里吃吃苦头。但是，如果你认为你可能没那么大胜算，那么你最好设置一个安全机制来控制你的损失。我认为趋势跟随就是我永远都不能确定我有百分之百胜算的策略，所以我想要一个安全机制。而对于像可转债套利这样的策略，我对它的回报概率很有信心，所以对它减少风险敞口是没有必要的。

不同于可转债套利策略，在趋势跟随策略中你不能精确地评估赢率，那么你的凯利法则比例是多少？

因为交易资金的比例只是凯利法则非常小的一部分，根本没有多大影响，所以我们在趋势跟随策略中完全没有使用过凯利法则。我猜实际的大小可能是凯利比例的1/20～1/10。

我知道你在麦道夫职业生涯的早期调查过他，你能讲讲那个故事吗？

早在1991年，普林斯顿–纽波特基金的一个主要机构投资者请我为他的养老基金审核一下资金分配过程。我在他们的办公室用了几天时间来审核他们的基金经理。其中一位因其每月报告了1%～2%的正回报而出名。他们已经让这个经理管理了几年资金。我让他们拿报表给我看，仔细审阅了报表后，我得出了一个结论，这个经理是一个骗子。

你是如何得到这个结论的？